年初以來(lái)由于復(fù)蘇不及預(yù)期，周期品估值持續(xù)受壓，而作為成長(zhǎng)股代表的中小板創(chuàng)業(yè)板投資熱情持續(xù)高漲。近日創(chuàng)業(yè)板指數(shù)持續(xù)創(chuàng)出新高，但我們認(rèn)為，5月市場(chǎng)的調(diào)整壓力正由基本面轉(zhuǎn)向流動(dòng)性，預(yù)計(jì)成長(zhǎng)股的相對(duì)收益將趨于收斂。
實(shí)際業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳
中小公司經(jīng)歷4月初的短暫調(diào)整后持續(xù)上揚(yáng)，中小板創(chuàng)業(yè)板TTM市盈率已分別達(dá)到29.99倍和41.94倍，相對(duì)滬深300的相對(duì)估值溢價(jià)分別達(dá)到2.95倍和4.12倍，均創(chuàng)下2012年以來(lái)新高。
但中小公司的實(shí)際業(yè)績(jī)表現(xiàn)并不能為估值溢價(jià)的持續(xù)提升提供有效支撐。2012年四季度中小板和創(chuàng)業(yè)板公司凈利潤(rùn)增速分別為-14.17%和-16.05%，顯著弱于主板（剔除金融、兩油）0.75%的凈利潤(rùn)增速；2013年一季度中小板和創(chuàng)業(yè)板公司凈利潤(rùn)增速分別為3.34%和-1.58%，雖然增速環(huán)比改善明顯，但仍顯著低于同期主板公司7.18%的業(yè)績(jī)?cè)鏊佟Ｔ诮?jīng)濟(jì)增速持續(xù)下行的過(guò)程中，中小公司并未體現(xiàn)出更好的業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性。伴隨2013年一季報(bào)的陸續(xù)披露，有別于滬深300指數(shù)凈利增速一致預(yù)期的小幅上調(diào)，我們預(yù)計(jì)中小板和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的全年盈利預(yù)測(cè)開(kāi)始出現(xiàn)加速下調(diào)趨勢(shì)。
風(fēng)格變換取決于流動(dòng)性
再?gòu)氖袌?chǎng)層面看，近期成長(zhǎng)股強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)更多是風(fēng)格輪動(dòng)的結(jié)果。歷史看，大盤下跌初期創(chuàng)業(yè)板往往表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，在市場(chǎng)轉(zhuǎn)弱的情況下，資金由一些主流周期性板塊撤出，但相對(duì)樂(lè)觀的情緒和相對(duì)充裕的資金面導(dǎo)致資金追捧主題炒作和成長(zhǎng)概念。不過(guò)，在大盤下跌的末期，創(chuàng)業(yè)板往往會(huì)出現(xiàn)快速的補(bǔ)跌。
更深層面看，近三年來(lái)益發(fā)明顯的“周期股階段性和成長(zhǎng)股持續(xù)性”特征源自經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)周期調(diào)整和流動(dòng)性相對(duì)寬裕的大格局。一方面，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的壓力持續(xù)壓制傳統(tǒng)行業(yè)估值，使其難以獲得持續(xù)性表現(xiàn)；另一方面，流動(dòng)性寬裕助推成長(zhǎng)投資的熱情，使得成長(zhǎng)股估值溢價(jià)持續(xù)高位運(yùn)行。鑒于產(chǎn)能周期調(diào)整的大格局短期仍難改觀，市場(chǎng)風(fēng)格的階段變換只取決于流動(dòng)性環(huán)境的短期變化。
2010年以來(lái)的歷史經(jīng)驗(yàn)看，成長(zhǎng)股的相對(duì)負(fù)收益只存在于流動(dòng)性劇烈收縮或快速擴(kuò)張的場(chǎng)合。流動(dòng)性快速擴(kuò)張的典型如2012年底，因?yàn)橥鈪R占款短期快速上升，資金面的驟然寬松和資金來(lái)源的結(jié)構(gòu)變化直接推動(dòng)了去年12月的金融股行業(yè)；流動(dòng)性劇烈收縮的典型如2011年9月，因?yàn)闇刂菝耖g借貸危機(jī)的暴露，市場(chǎng)利率急劇上升，流動(dòng)性快速收縮的過(guò)程中創(chuàng)業(yè)板跌幅更甚，錄得明顯的負(fù)相對(duì)收益。
成長(zhǎng)股收益趨于收斂
鑒于5月市場(chǎng)的調(diào)整壓力正由基本面轉(zhuǎn)向流動(dòng)性，我們預(yù)計(jì)成長(zhǎng)股的相對(duì)收益將趨于收斂。而收斂的速度則取決于靴子落地的時(shí)間進(jìn)程。如果5月中下旬IPO重啟和監(jiān)管沖擊趨于明確，成長(zhǎng)股將會(huì)出現(xiàn)明顯的補(bǔ)跌壓力，市場(chǎng)風(fēng)格將快速轉(zhuǎn)向藍(lán)籌股；如果潛在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)懸而未決，則市場(chǎng)筑底回升需要延至三季度，對(duì)應(yīng)成長(zhǎng)股的補(bǔ)跌過(guò)程將延后至7月份完成。
結(jié)構(gòu)角度看，如果將成長(zhǎng)股劃分為長(zhǎng)期趨勢(shì)確定的藍(lán)籌型公司和難有業(yè)績(jī)支撐的概念型公司，則風(fēng)險(xiǎn)偏好的修正勢(shì)必把調(diào)整壓力從概念型個(gè)股逐步向部分藍(lán)籌公司擴(kuò)散。在成長(zhǎng)投資熱情高漲的背景下，一旦流動(dòng)性階段收縮而業(yè)績(jī)?cè)鏊儆植贿_(dá)預(yù)期，未來(lái)概念型成長(zhǎng)股將因?yàn)闃I(yè)績(jī)與估值的雙殺而遭遇最大的調(diào)整壓力；而那些藍(lán)籌型公司才能在階段性承壓的過(guò)程中獲得較好的長(zhǎng)線布局機(jī)會(huì)。因此，對(duì)目前過(guò)度樂(lè)觀的高成長(zhǎng)板塊，建議投資者區(qū)分行業(yè)內(nèi)個(gè)股成長(zhǎng)性的真?zhèn)危鸩绞湛s戰(zhàn)線。