在這一輪人民幣升值過程中，人民幣香港離岸市場和在岸市場存在偏差，于是通過虛假貿(mào)易，人民幣進入我國香港，美元進入內(nèi)地，這可能成為一種持續(xù)的套利空間。所以虛假貿(mào)易增大和外匯占款流入可能還會持續(xù)一段時間，并通過人民幣的外匯占款發(fā)行機制，加大流動性與經(jīng)濟的背離。
雖然筆者一直認為本輪的“弱復蘇”實際還是庫存周期的演繹，經(jīng)濟不久將進入去庫存階段，可一季度的宏觀數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟放緩的幅度和速度，仍超出了預期。3月工業(yè)生產(chǎn)和生產(chǎn)者價格都向下，但這是否是短周期意義上的主動去庫存仍有待驗證。
一季度GDP增速降至接近政府所能容忍的底線。由此預計，今年GDP增速走勢可能轉(zhuǎn)變成前不高，后不低。最好的情況全年GDP增速在8%，比2012年稍高。一方面，二、三季度基建回升延續(xù)，經(jīng)濟增長高點可能出現(xiàn)在二季度；另一方面，CPI和PPI的偏離持續(xù)。私人部門的產(chǎn)能過剩壓抑PPI價格仍處在低位，而政府部門去年三季度以來借助杠桿擴大基建投資，大大增加了地方政府的債務負擔，在經(jīng)濟增長動能不足的情況下，可能要由CPI的通脹來化解。因而在中周期意義上，不能不擔心通脹上行的風險。
另外，3月人民幣貸款增加1.06萬億元，當月存款新增4.22
萬億，創(chuàng)出單月新高，存款余額同比上升1個百分點至15.6%，其中非金融企業(yè)存款增長2.43萬億，助推M1增速由9.5%回升至11.9%(M1統(tǒng)計口徑中單位活期存款增長1.97萬億)，居民存款增長1.18萬億，增長相對較弱，導致M2小幅回升至15.7%，M1-M2剪刀差縮小至-3.8%，維持著從去年下半年開始的貨幣活性提升的趨勢。企業(yè)存款增長顯示企業(yè)當下的現(xiàn)金流有所改善，企業(yè)未來的投資需求能否回升依然存在較大不確定性，尤其這部分存款的增加來自于外匯占款的擴張。
何以一季度快速的信貸擴張與疲弱的經(jīng)濟增長形成鮮明對比？筆者的看法是，這應當與虛假貿(mào)易，外匯占款的增加結(jié)合在一起看。在這一輪人民幣升值過程中，人民幣香港離岸市場和在岸市場的存在偏差，致使人民幣在香港更貴，美元在內(nèi)地更貴。于是通過虛假貿(mào)易，人民幣進入香港，美元進入內(nèi)地，這固然與人民幣國際化趨勢相一致，不過也讓人擔心，這可能成為一種持續(xù)套利的空間。看起來虛假貿(mào)易的增大和外匯占款的流入可能還會持續(xù)一段時間，并通過人民幣的外匯占款發(fā)行機制，加大流動性與經(jīng)濟的背離。
一般而言，金融類指標往往領先于實體經(jīng)濟指標，一季度寬松的流動性環(huán)境與疲弱的經(jīng)濟增速形成了鮮明對比，可能有幾種因素：
一，在高負債和杠桿下，新增融資被用于償還利息而不是流向投資活動，并未形成有效需求。貨幣流通速度趨勢下降，類似“流動性陷阱”狀態(tài)，信貸的繼續(xù)擴張對經(jīng)濟的支持作用有限。
二，其實一季度社會融資總量與投資尤其是基建投資加速是相吻合的，但3月房地產(chǎn)投資受新政影響放緩拉低了固定資產(chǎn)投資增速。經(jīng)濟減速主要是受消費增速回落2個百分點的影響，這個變化和信貸相關性較小，導致了金融和實體經(jīng)濟分歧。
三，信貸擴張向投資和GDP增速的傳導有一定滯后性，流動性增長在經(jīng)濟領域的傳導需要時間，所以，信貸強勁增長不能馬上轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟的快速增長。而且這一時滯今年可能被政府換屆以及一些投資計劃的推遲而放大。
當然，以上的解釋并不全面，因為沒有解釋信貸擴張背后的原因。2012年以來由于存貸比的限制，流動性一直處于一種“寬貨幣，緊信貸”的狀態(tài)，信貸擴張需要外匯占款流入的支撐，3月存貸比迅速下降。結(jié)合出口數(shù)據(jù)的異常，筆者估計，內(nèi)地與香港的資金套利活動，推動了虛假貿(mào)易和大量外匯占款流入。
不過，獲取出口退稅和地方政府通過加強轉(zhuǎn)口貿(mào)易做大政績這兩個制度性因素，不能很好地解釋此次虛假貿(mào)易。推動虛假貿(mào)易更為直接的原因，可能是由2012年下半年以來人民幣匯率的波動，引起的中國內(nèi)地與香港市場人民幣匯率的差價。
自2012年11月起，香港離岸市場美元兌人民幣匯率CNH
持續(xù)高于內(nèi)地市場美元兌人民幣匯率CNY，這意味著內(nèi)地市場美元價格更高。例如1月2日，CNH
為6.2061，CNY為6.2303。盡管中國當前尚未開放資本項目，已開放的貿(mào)易人民幣結(jié)算，可以不同的貨幣結(jié)算進出口貿(mào)易，實現(xiàn)跨境人民幣或外匯資金流動套利。這段時間跨境資金利用匯差的套利路線，就是內(nèi)地通過出口香港將美元匯入內(nèi)地換得更多的人民幣，通過從香港進口，支付人民幣，再將人民幣匯入香港。
就套利的目的而言，由于人民幣在香港貴，美元在內(nèi)地貴，則不同的貨幣結(jié)算進出口貿(mào)易，人民幣流入香港，美元流入內(nèi)地。由于人民幣依外匯發(fā)行的機制，只要兩地的匯差持續(xù)存在，則外匯占款的流入創(chuàng)造出大量的基礎貨幣和流動性。可見，加大人民幣升值壓力的，是這種套利行為而并非來自真實進出口貿(mào)易順差，這就可以解釋何以形成了一方面貿(mào)易逆差，另一方面外匯占款上升，匯率升值的現(xiàn)象。如果套利活動同時造成進出口總額的虛增，而貿(mào)易余額仍真實，則3月貿(mào)易逆差表明人民幣升值壓力被高估。
市場間的價格存在差異并不異常，奇怪的是，人民幣的離岸和在岸價格的定價機制差別不大，兩者之間何以出現(xiàn)持續(xù)偏差。據(jù)筆者的觀察，一方面，由于人民幣缺乏彈性的匯率制度，未來波動區(qū)間仍將擴大；另一方面，隨著人民幣國際化的逐步推進，政策樂見人民幣流入香港市場，所以虛假貿(mào)易的增大和外匯占款的流入可能還會持續(xù)一段時間。
總結(jié)金融數(shù)據(jù)和經(jīng)濟增長的背離后面的邏輯，是人民幣在升值(國際化)的背景下，離岸和在岸市場的匯率差，推動了虛假貿(mào)易和外匯的流入，從而降低銀行的存貸比，支持了信貸擴張和市場流動性。在制造業(yè)投資低迷的大環(huán)境下，基建和房地產(chǎn)投資仍將是中國經(jīng)濟發(fā)展的主要動力。考慮到評級機構(gòu)惠譽4月9日將中國償還長期本幣債務的評級從“AA-”降至“A+”，客觀上對人民幣國際化進程形成了阻力，這剛好與以日元貶值為代表的“貨幣戰(zhàn)”相反，圍繞人民幣國際化和升值另一場國際間的博弈正在展開。