去年12月至今年2月，A股市場投資環(huán)境處于一個最優(yōu)的組合狀態(tài)：一是經(jīng)濟企穩(wěn)、庫存回補，經(jīng)濟強復蘇的概率在上升。二是流動性處于極度寬松的狀態(tài)，同時，整體資金面偏松也受到了季節(jié)因素的影響。三是去年9月份開始的海外市場的風險偏好回升也對內(nèi)地市場產(chǎn)生了正面的影響。此外，新股發(fā)行（IPO）長時間停滯也打破了市場的供需格局，推動市場上漲，尤其是小股票和題材股。
但展望二季度，我們預期市場環(huán)境逐步從有利走向中性，利率水平、海外風險偏好上升和IPO暫停等有利的因素陸續(xù)在二三季度逐步轉(zhuǎn)向中性甚至負面。經(jīng)濟復蘇的趨勢可能延續(xù)到年末，但是在市場對于經(jīng)濟復蘇的預期趨于一致后，經(jīng)濟復蘇兌現(xiàn)很難對沖前三個因素帶來的負面影響。
海外風險偏好見頂
最先由正面轉(zhuǎn)向中性的變量是海外風險溢價和全球利率水平的變化。美國財政懸崖的不確定性消失后，消費者和小企業(yè)信心開始回暖。從1、2月的美國汽車銷量和1月份的零售銷售數(shù)據(jù)來看，在增稅后，個人支出并沒有出現(xiàn)超預期的下降。二季度政府減支啟動可能造成美國經(jīng)濟進一步下滑，但市場已經(jīng)逐步計入這個預期。
除了美國政府部門還在調(diào)整，美國經(jīng)濟已經(jīng)體現(xiàn)出非常明顯的改善趨勢。經(jīng)濟復蘇的不確定性消退導致美國國債收益率在1年以后重新突破了2%。利率上升預期的強化以及更有質(zhì)量的經(jīng)濟增長為美元指數(shù)上漲提供了有利環(huán)境。
美元上漲通常與新興市場股票走勢負相關。這可能與全球資金成本抬升、資金回流美國、資金對于新興市場的風險偏好下降有關。我們預期新興市場尤其是香港市場對A股的影響將由正面轉(zhuǎn)向中性。
資金面壓力漸增
市場投資者普遍將本輪上漲歸結(jié)于流動性推動的市場上漲。但從微觀的資金監(jiān)測口徑，我們并沒有看到大規(guī)模的資金流向股市。我們測算了市場上占比最高的個人投資者，從12月1日至2月8日，銀證轉(zhuǎn)賬流入的資金凈額約258億元，但2月8日實際交易結(jié)算資金比去年11月30日上升了760億元，這意味著個人投資者在這輪反彈中減倉502億元。
機構(gòu)投資者來看，基金的新增資金也并不突出。今年1、2月份新股票基金合計份額為52.6億份，而2012年月平均基金募集份額為102億份。合格境外機構(gòu)投資者（QFII）和人民幣合格境外機構(gòu)投資者（RQFII）自去年10月份起審批加速，2012年10月份至2013年1月份月均新增額度220億元，2012年前9個月月均新增額度96億元，上升約125億元/月。
因此，如果將個人投資者、基金和QFII看作一個整體，并沒有出現(xiàn)明顯的新資金入場。
基金倉位上升和我們無法觀測的其他機構(gòu)投資者加倉，IPO暫停對于股票供需的影響，可能是此輪市場上漲的主要推動力。鑒于目前基金倉位普遍較高，如果IPO重啟很可能打破目前市場上的資金供求關系，尤其是對于目前活躍的小股票沖擊更大。
證監(jiān)會公布的企業(yè)發(fā)行申報家數(shù)目前為870家，創(chuàng)業(yè)板為331家，已經(jīng)通過發(fā)審會的家數(shù)為89家。如果按照去年二、三季度（在IPO未暫停之前）的IPO速度（月均18家），那么需要4年時間才能滿足排隊公司的新股融資需求。即使通過企業(yè)自查或者抽查，減少融資規(guī)模，我們預期新股發(fā)行的需求仍不容小覷。
利率水平有上行風險
海外風險偏好下降以及IPO重啟對于股票市場的影響相對較輕，對于股票市場影響最大的是利率水平的變化。
2000年以來，我國貨幣政策緊縮的時點通常對應著輕微負利率出現(xiàn)的時點。例如2003年四季度M2增速出現(xiàn)拐點，當時消費者物價指數(shù)（CPI）在3%左右；在2007年第一次加息時，CPI為2.7%；2010年第一次加息時，CPI為3.6%。目前的通貨膨脹水平大約在2.5%左右，一年期存款利率在3%，市場普遍預期在三季度通貨膨脹將上升到3%以上，從而出現(xiàn)輕微負利率。
由于經(jīng)濟復蘇和投資加速的力度很可能超過市場之前的預期，因此通貨膨脹向上偏離預測的風險在加大。我們預期6、7月份將是觀察貨幣政策和利率水平的敏感時點。
另一個角度來看，2012年固定資產(chǎn)投資資金規(guī)模約37.5萬億，如果今年的固定資產(chǎn)投資增速要維持在20%，那么需要45萬億左右的資金支持。參考非金融企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率（ROE）僅10%左右；企業(yè)能夠從折舊口徑獲得的現(xiàn)金流增速大體與名義國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增速相當；外商投資的絕對規(guī)模在下降；來自政府支持投資的資金增速不大可能過度地偏離財政收入增速，因此我們預期來自國家預算內(nèi)資金的增速在15%。在這樣的情景假設下，將有接近26萬億資金缺口需要企業(yè)從其他渠道比如國內(nèi)貸款、發(fā)行債券、增加流動負債等渠道籌集。因此，即使有1個月2萬億左右的社會融資總量，我們預期3月份投資啟動后流動性將不會像現(xiàn)在這樣寬松。
地產(chǎn)調(diào)控有所升溫
此外，房地產(chǎn)調(diào)控政策的出臺也增加了未來政策的不確定性。我們預期，嚴厲的調(diào)控政策將使房地產(chǎn)銷量下滑，打破市場對于房地產(chǎn)投資反彈的預期，那么周期股的反彈終結(jié)。
超配通脹受益行業(yè)
短期內(nèi)市場受到QE
預期減弱和房地產(chǎn)調(diào)控政策的影響，出現(xiàn)明顯下跌，已經(jīng)反映了預期。我們預期指數(shù)短期內(nèi)將企穩(wěn)，建議投資者不必急于殺跌。從市場環(huán)境來看，我們認為市場處于反彈的末期，高倉位將難以獲取超額收益。建議投資者利用反彈機會把倉位降低至中性。
行業(yè)方面，我們建議超配通脹受益的行業(yè)，包括能源、農(nóng)產(chǎn)品、高端地產(chǎn)（主要業(yè)務集中在一線城市的地產(chǎn)公司）和商業(yè)。繼續(xù)看好醫(yī)藥行業(yè)，并建議超配白酒以外的食品飲料行業(yè)，白酒行業(yè)需要觀察，如果股價已經(jīng)充分反映了基本面的惡化，我們也建議超配。題材類股票風險正在積聚，建議投資者規(guī)避。