從QE政策的內(nèi)生邏輯及其未來可能的演進來看，新版QE3是一個彈性版的量化寬松計劃，更像過去一年美聯(lián)儲政策的自然延續(xù)，主要是維系目前足夠低的利率水平。從以往經(jīng)驗推演，美歐量化政策對于中國經(jīng)濟的影響可能會體現(xiàn)在通脹壓力上升以及跨境資本流向的變化方面，然而此次這兩方面效果可能皆不突出。中國應該充分利用目前市場情緒壓低美元匯率之機，顯著擴大人民幣匯率浮動區(qū)間，為中央銀行貨幣政策的獨立性拓展空間。
彈性版的QE
不同于QE1和QE2，QE3只公布了每月要采購400億美元MBS(抵押貸款支持債券)，但沒有公布計劃執(zhí)行的時間區(qū)間和采購的總規(guī)模。所以既可以理解為可多可少，可長可短，便于美聯(lián)儲應對反對派的批評；也可以理解為伯南克決心無上限買債，直至經(jīng)濟出現(xiàn)理想的就業(yè)復蘇才會收手。至少目前，市場投資者更愿意從第二個角度來理解，短期的亢奮在風險資產(chǎn)市場中顯現(xiàn)無疑。
2008年9月美聯(lián)儲的資產(chǎn)為9000億美元，而經(jīng)過4年兩輪QE(共計2.35萬億美元)的擴表，今天美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表已經(jīng)擴展至2.82萬億美元。然而，自2011年8月開始至今，美聯(lián)儲就沒有再行擴表，甚至悄然開始縮表，期間美聯(lián)儲的杠桿從55倍下降至目前的50.7倍，其持有的國債頭寸基本持平，持有的MBS頭寸略降了50億美元，也屬基本持平。但美國債券市場卻出現(xiàn)小牛市，盡管期間標普還下調(diào)了美國的主權(quán)評級。美國10年期國債孳息收益率、30年期國債孳息收益率和初次抵押貸款利率皆顯著下行了80-100個基點。過去一年中，美國債券市場的強大買力，來自于以下三個方面：歐債危機全面惡化，全球避險需求的上升(這是關(guān)鍵因素)；美聯(lián)儲的扭曲操作(OT)，將短債置換成長債；美聯(lián)儲目前的存量債權(quán)每月都能獲得300-400億美元的本息償付，可進行再投資。
未來影響美國債券市場收益率的以上三個因素依然存在。目前美聯(lián)儲存量資產(chǎn)每月獲得本息償付大致是450億美元，可作再投資操作。美聯(lián)儲目前持有的短期國債存量為6700億美元，依然可以進行扭轉(zhuǎn)操作(OT)，甚至不排除可以將短期國債直接置換成MBS，因為長期國債的收益率已經(jīng)足夠低。中長期看，全球?qū)τ诎踩Y產(chǎn)的需求顯著上升，這意味著美國公債融資市場的牛市時間不斷延續(xù)。
目前美國整體債券市場利率處于過去30年中歷史最低區(qū)間，未來的買力可能主要是維持目前最低的狀態(tài)，再行將整體市場利率顯著推低一個臺階的意義不大。如此，未來一段時間，完成每月400億美元的MBS的采購計劃，是否一定會體現(xiàn)為美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表的擴張，仍拭目以待。
以QE維持低利率水平
2013年初美國將迎來“財政懸崖”，即2001年以來，美國多項減稅和刺激經(jīng)濟增長政策在2012年底集中到期，同時2011年國會超級委員會達成的“自動支出削減機制”啟動。這一系列財政政策將于2013年1月集中到期終止或開始啟動，使美國財政赤字水平呈現(xiàn)斷崖式下跌(約6000億美元)。
如果美國經(jīng)濟目前的“體質(zhì)”能夠或者至少能部分接受減稅的退出(反恐戰(zhàn)爭后聯(lián)邦軍費支出上升至7000-8000億美元，有壓縮空間)，那意味著美聯(lián)儲將實質(zhì)性進入縮表進程，因為財赤的縮減，2013財年美國國債滾動發(fā)行的規(guī)模將收縮。屆時，大家看到的QE或演變成美聯(lián)儲資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性變化，而非總量的擴張。
實際上，最近兩年美國經(jīng)濟的確出現(xiàn)了諸多經(jīng)濟增長的內(nèi)生動力轉(zhuǎn)強跡象：一是制造業(yè)回流美國，二是服務業(yè)的可貿(mào)易水平有所提升，三是美國能源獨立戰(zhàn)略在危機后開始發(fā)力，都為其實體經(jīng)濟振興創(chuàng)造良好條件。
近兩年的經(jīng)濟數(shù)據(jù)不斷印證著美國經(jīng)濟的溫和復蘇路徑將持續(xù)。企業(yè)部門的現(xiàn)金流和利潤處于歷史最好水平；住戶部門和金融部門的杠桿皆有明顯下降；小企業(yè)信貸活動增強，帶來就業(yè)的改善和消費信心增強。資產(chǎn)層面，美國樓市在最近的兩個月出人意料地強勁反彈，其月度環(huán)比的漲幅甚至達到了10年以來最大，表明美國樓市或已見底。
美國經(jīng)常項目逆差收窄，傳遞著經(jīng)濟增長內(nèi)生動力逐步轉(zhuǎn)強的信息，意味著未來財政刺激加碼可能性降低，以及對抗“財政懸崖”(減稅退出)沖擊的能力增強，美國政府財政赤字存在顯著縮減的可能。
而從就業(yè)角度看，以失業(yè)率來研判美國經(jīng)濟的復蘇進程一直以來飽受學界爭議。貝弗里奇曲線(Beveridge
Curve)發(fā)現(xiàn)，次貸危機后該曲線已經(jīng)較危機前明顯右移，即危機后經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)或已開始發(fā)生顯著的變化，但勞動力結(jié)構(gòu)似乎沒跟上這種變化。最近的證據(jù)是，上周公布的經(jīng)濟活動中產(chǎn)生的崗位需求數(shù)顯著超出預期，而非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)低于預期。結(jié)構(gòu)性失業(yè)一般很難用貨幣政策改善。
因此，從QE政策的內(nèi)生邏輯及其未來可能的演進來看，新版QE3更似過去一年美聯(lián)儲政策的自然延續(xù)，主要目的是維系目前足夠低的利率水平。
擴大人民幣匯率浮動區(qū)間
從以往經(jīng)驗推演，美歐量化政策對于中國經(jīng)濟的影響可能會體現(xiàn)在通脹壓力上升以及跨境資本流向的變化。然而筆者認為，此次這兩方面效果可能皆不突出。
前兩輪的量化寬松政策是導致大宗商品價格上漲的貨幣和國際金融基礎(chǔ)，而在真實需求方面，則很大程度拜賜于中國大規(guī)模加杠桿進行基本建設(shè)所產(chǎn)生的對于大宗商品進口的巨大需求。今天，中國經(jīng)濟已經(jīng)確立進入了總需求收縮的結(jié)構(gòu)調(diào)整路徑，只要短期政策不再出現(xiàn)180度的反復，過去一個多月由情緒和預期推動的大宗商品上漲難以持續(xù)。
跨境資本流動趨勢是由相關(guān)經(jīng)濟體中長期因素所決定。面臨諸多短期難以克服的結(jié)構(gòu)性困難的中國經(jīng)濟，今天的吸引力遠遠比不上2009-2010年的時間段。根據(jù)世界銀行報告計算的資產(chǎn)存量對GDP比率(其倒數(shù)的概念就是國民經(jīng)濟核算下的資本回報率)，2010年中國資本回報率已落至美國之下，人民幣中長期仍面臨貶值壓力的加大。8月份盡管國際市場避險需求顯著下降，但中國當月的外匯占款可能依然羸弱。這一點從8月新增貸款超預期與M2減速的反差可以推測。
為此，筆者認為，中國應該充分利用目前市場情緒壓低美元匯率之機，顯著擴大人民幣匯率浮動區(qū)間，為中央銀行貨幣政策的獨立性拓展空間。