近日，險(xiǎn)資投資債市新政出臺(tái)使債市資金相對(duì)寬松，為牛途未盡的債市再添一把火，8月債市能否就此走出一波大行情？有關(guān)機(jī)構(gòu)在接受采訪時(shí)表示，由于來(lái)自經(jīng)濟(jì)基本面與資金面的壓力，震蕩盤(pán)整或仍將是8月行情的主基調(diào)。機(jī)構(gòu)建議后市還應(yīng)注意信用債風(fēng)險(xiǎn)。
7月收益率先下后上
機(jī)構(gòu)在回顧7月債市時(shí)認(rèn)為，7月銀行間債市收益率上演先抑后揚(yáng)“兩部曲”。7月上旬，跨季后流動(dòng)性改善與月初央行再次降息，推動(dòng)收益率曲線緩慢下行;進(jìn)入中下旬，因披露的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯露下滑趨緩跡象，且逆回購(gòu)到期與降準(zhǔn)預(yù)期后延致資金面略微收緊，收益率曲線開(kāi)始重新走高。
以收益率衡量，截至7月31日，主要券種利率相比6月末有小幅度下行。利率產(chǎn)品方面，央票收益率短降長(zhǎng)升，1年期以?xún)?nèi)品種較6月末下行5-7BP，1年期左右品種維持在2.65%附近，接近3年期的品種在同期限國(guó)債帶動(dòng)下上行約14BP;國(guó)債收益率除3年期品種之外均不同程度走低，幅度在2-8BP之間，其中10年期國(guó)債由3.33%降至3.28%左右;政策性金融債收益率則呈現(xiàn)兩端下行、中間持穩(wěn)的態(tài)勢(shì)，整體變動(dòng)幅度在4BP以?xún)?nèi)。信用產(chǎn)品方面，收益率短升長(zhǎng)降，高等級(jí)表現(xiàn)勝過(guò)中低等級(jí)。以中短期票據(jù)為例，超AAA1年期品種收益率上行約10BP，3-7年期品種下行2-16BP不等，各期限平均為下行3BP左右;AA級(jí)品種1年期收益率同樣上行10BP左右，但3-5年期品種基本與上月末持平，7年期品種下行約13BP，各期限均值與上月末持平。
中信證券的研究報(bào)告稱(chēng)，值得注意的是，7月收益率雖維持小幅下行，但難以掩蓋債市交易的謹(jǐn)慎氣氛，突出表現(xiàn)在兩方面：一是債券收益率對(duì)二次降息表現(xiàn)麻木。7月5日央行意外宣布再度降息，債券收益率下行幅度卻遠(yuǎn)不及存貸基準(zhǔn)利率調(diào)整幅度，10年期國(guó)債在短暫下破3.2%關(guān)口后重返3.3%一線；二是近一個(gè)月以來(lái)，各等級(jí)信用產(chǎn)品全面跑輸利率產(chǎn)品，貫穿上半年的信用債行情出現(xiàn)拐點(diǎn)，顯示防御策略正上升為主流。
后市震蕩仍是主基調(diào)
中信證券等機(jī)構(gòu)認(rèn)為，目前看來(lái)，8月份可能處于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)下行放緩的兌現(xiàn)階段，上市公司中報(bào)盈利惡化則將維持市場(chǎng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注程度，利率水平在底部震蕩過(guò)程中可能面臨一定的波段上行風(fēng)險(xiǎn)。但與此同時(shí)，通脹下行趨勢(shì)明朗，7月CPI破2%可期，將進(jìn)一步拓寬政策調(diào)整空間，央行8月份降準(zhǔn)降息皆有可能，債券收益率應(yīng)不具備大幅上行的可能。綜合來(lái)看，震蕩盤(pán)整或仍將是8月行情的主基調(diào)。
長(zhǎng)江證券等表示，始于去年四季度的本輪行情迄今已持續(xù)10個(gè)月左右，從利率債率先發(fā)力，到高等級(jí)信用債接棒上漲，再到中低等級(jí)信用債全面逞強(qiáng)，市場(chǎng)走完了從無(wú)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品到信用產(chǎn)品的輪動(dòng)周期。目前無(wú)論是利率債收益率水平，還是信用債信用利差水平，都已處于歷史均值下方，應(yīng)該說(shuō)比較充分地反映了未來(lái)經(jīng)濟(jì)基本面下行的預(yù)期。
與此同時(shí)，行情進(jìn)入尾聲階段的特征也愈發(fā)明顯。隨著穩(wěn)增長(zhǎng)政策效應(yīng)逐漸釋放，若經(jīng)濟(jì)基本面企穩(wěn)甚至開(kāi)始回升，無(wú)疑將演變?yōu)槟孓D(zhuǎn)債市行情的關(guān)鍵力量。而自6月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布以來(lái)，部分經(jīng)濟(jì)指標(biāo)出現(xiàn)環(huán)比改善的積極跡象，的確暗示前期過(guò)度悲觀的經(jīng)濟(jì)預(yù)期可能存在糾錯(cuò)風(fēng)險(xiǎn)。7月中下旬，基本面上升為債市行情的主導(dǎo)力量，成為彼時(shí)收益率反復(fù)的原因之一。興業(yè)證券報(bào)告指出，短期因央行逆回購(gòu)力度加大，資金緊張局面有所緩解，但整體仍是緊平衡狀態(tài)，在不降準(zhǔn)的情況下，8月份流動(dòng)性難見(jiàn)明顯改觀，甚至有進(jìn)一步收緊的可能，資金價(jià)格亦無(wú)法有效回落。
除此以外，信用產(chǎn)品供給放量與信用事件頻發(fā)還將繼續(xù)困擾市場(chǎng)。一方面，隨著融資成本降低與監(jiān)管部門(mén)放寬發(fā)行門(mén)檻，未來(lái)中短期票據(jù)、企業(yè)債等債券潛在供給壓力不容小覷;另一方面，目前正值上市公司半年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)集中披露窗口，企業(yè)盈利下滑形勢(shì)明朗，圍繞債券信用風(fēng)險(xiǎn)的討論難以很快降溫。
不過(guò)，海富通穩(wěn)進(jìn)增利B基金經(jīng)理張麗潔認(rèn)為，下半年尤其是三季度的市場(chǎng)環(huán)境仍有利于債券市場(chǎng)。從世界經(jīng)濟(jì)來(lái)看，大宗商品尤其是石油價(jià)格下跌使經(jīng)濟(jì)前景不明。國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度仍不容樂(lè)觀，未來(lái)兩個(gè)季度CPI可能繼續(xù)走低，雖然政府會(huì)加大經(jīng)濟(jì)刺激力度及放松房產(chǎn)調(diào)控政策，但預(yù)期效果可能不太明顯。三季度債市行情仍值得期待，但要注意信用風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)的防御性。
機(jī)構(gòu)表示，總體而言，8月份債市將繼續(xù)承受來(lái)自經(jīng)濟(jì)基本面與資金面的壓力，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率在底部震蕩中可能存在一定的波段上行風(fēng)險(xiǎn)，信用債則可能因信用事件的多發(fā)而存在利差擴(kuò)大的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)走勢(shì)尚未脫離下行范疇，經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)中樞有下移的趨勢(shì);海外風(fēng)險(xiǎn)事件此起彼伏，歐債問(wèn)題懸而未決，歐美經(jīng)濟(jì)持續(xù)下滑;此外，7月份通脹預(yù)計(jì)將繼續(xù)大幅下行，政策仍有放松的空間，央行在8月份有可能繼續(xù)降準(zhǔn)或降息。因此當(dāng)前債券市場(chǎng)既有壓力，也不乏支撐。綜合考慮，8月份債券市場(chǎng)大概率將延續(xù)震蕩格局。
信用債風(fēng)險(xiǎn)將暴露
中信證券建議，在資金面偏緊的震蕩市中，短端利率受到的沖擊較大，而中長(zhǎng)端利率產(chǎn)品受流動(dòng)性的沖擊較小，因此持有風(fēng)險(xiǎn)較低。在降準(zhǔn)時(shí)機(jī)不確定的情況下，建議在資金偏緊、短端收益率明顯上行后介入，等待政策放松帶來(lái)的波段交易機(jī)會(huì)。
伴隨著近期以來(lái)A股市場(chǎng)等權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)下滑，以及金融市場(chǎng)再度對(duì)全球經(jīng)濟(jì)前景感到悲觀，債市投資者對(duì)于信用債品種的風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注正開(kāi)始上升。而與此同時(shí)，由于管理層著手放寬發(fā)債門(mén)檻、債券融資成本相對(duì)于貸款有明顯優(yōu)勢(shì)，近期信用債發(fā)行再現(xiàn)井噴。在此背景下，近期投資者普遍對(duì)信用債的投資前景產(chǎn)生疑慮，今年以來(lái)持續(xù)性普漲的信用債市場(chǎng)，自7月中旬以來(lái)出現(xiàn)全面調(diào)整。分析人士表示，信用債供應(yīng)壓力居高不下、信用風(fēng)險(xiǎn)的逐步暴露、二級(jí)市場(chǎng)信用利差逐步拉大等三方面重磅壓力，或?qū)?duì)下半年的信用債市場(chǎng)帶來(lái)嚴(yán)峻考驗(yàn)。
而事實(shí)上，出于回避信用風(fēng)險(xiǎn)的考量，一些投資機(jī)構(gòu)已經(jīng)開(kāi)始付諸行動(dòng)。根據(jù)招商證券本周的研究測(cè)算，今年一季度債券基金的資產(chǎn)配置顯著偏向于中低評(píng)級(jí)信用債，但從二季度相關(guān)基金配置的信用債來(lái)看，與一季度相比，AA及以下的中低評(píng)級(jí)信用債品種在基金資產(chǎn)的比例顯著降低。其中一級(jí)債基的中低評(píng)級(jí)信用債比例下降近5.3%，二級(jí)債基下滑幅度更大，比例達(dá)10.5%。由此可以看出，債券基金整體的風(fēng)險(xiǎn)偏好已經(jīng)開(kāi)始回落。
分析人士表示，在疲弱的宏觀經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)環(huán)境未來(lái)可能面臨更多不確定性的背景下，信用債發(fā)行主體未來(lái)的違約風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)逐步加大，而部分機(jī)構(gòu)的避險(xiǎn)，一旦最終演變?yōu)橼厔?shì)性行為，這可能將對(duì)信用債市場(chǎng)構(gòu)成極大壓力。
不過(guò)，在信用債安全邊際可能“削薄”、供應(yīng)壓頂、違約風(fēng)險(xiǎn)將逐步上升的同時(shí)，一些分析觀點(diǎn)也從另外的角度尋找到一些積極因素。第一創(chuàng)業(yè)認(rèn)為，在“貨幣先行，財(cái)政殿后”的推動(dòng)下，未來(lái)一段時(shí)間宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境緩慢企穩(wěn)并轉(zhuǎn)暖的可能性較大，從而可能削弱市場(chǎng)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，延緩信用債拐點(diǎn)的到來(lái)。而從市場(chǎng)博弈的積極因素來(lái)看，一方面商業(yè)銀行的資金成本在上升、對(duì)資金回報(bào)率有更高的要求；另一方面，居民的理財(cái)觀念已經(jīng)越來(lái)越強(qiáng)，尤其是將資金投入到債券市場(chǎng)的投資者也越來(lái)越多。因此，對(duì)于下半年的信用債市場(chǎng)而言，投資者一方面需要充分意識(shí)可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，另一方面也可以適度關(guān)注其中可能出現(xiàn)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。