人民幣對(duì)日元直接交易，涉及大量技術(shù)細(xì)節(jié)。盡管管理當(dāng)局披露的相關(guān)細(xì)節(jié)有限，但仍值得探討。
一是關(guān)于美元的中介地位和作用。外匯市場(chǎng)三角套利的基本原理，決定了即便實(shí)行直接交易做市商詢價(jià)制度，日元和人民幣定價(jià)也繞不過(guò)美元。做市商只能是根據(jù)人民幣和日元分別對(duì)美元的匯率，間接套算出相互間的匯率進(jìn)行報(bào)價(jià)，否則外匯市場(chǎng)將出現(xiàn)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)，海量資金將迅速覆蓋這一價(jià)格差。人民幣對(duì)日元直接交易的短期意義，僅僅在于節(jié)省了兩次美元買賣的價(jià)差，避免了買賣期間的匯率風(fēng)險(xiǎn)。美元的中介地位依舊。只有到未來(lái)某一時(shí)刻，人民幣和日元的直接交易規(guī)模，與兩幣分別對(duì)美元的交易規(guī)模接近，才可能出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)——美元反過(guò)來(lái)以人民幣或日元作為潛在錨，提供人民幣或日元套算出對(duì)其他貨幣的匯率。
二是關(guān)于東京上海兩個(gè)市場(chǎng)的價(jià)格決定關(guān)系。兩個(gè)市場(chǎng)同時(shí)就同一商品開展同類交易，必然面臨彼此價(jià)格參照、價(jià)格決定問(wèn)題。目前尚不清楚中日雙方管理當(dāng)局對(duì)交易細(xì)節(jié)有無(wú)新的安排。按照現(xiàn)有制度，難免會(huì)出現(xiàn)這樣的場(chǎng)景：由于時(shí)差，東京外匯市場(chǎng)早上海1小時(shí)開盤；東京的交易者根據(jù)前日人民幣對(duì)美元匯率以及美元對(duì)日元匯率套算出當(dāng)日人民幣對(duì)日元匯率。上海外匯交易中心開盤后，上海的做市商將主要基于東京價(jià)格給出上海價(jià)格，而后由外匯中心加總得出中間價(jià)。當(dāng)然，上海外匯交易中心收盤時(shí)間晚于東京，也可以說(shuō)第二天東京是根據(jù)前天上海的收盤價(jià)報(bào)出的價(jià)格。究竟是誰(shuí)影響誰(shuí)、誰(shuí)決定誰(shuí)，待積累一定量交易數(shù)據(jù)后，可以通過(guò)格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)等計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)方法檢驗(yàn)。
真正的麻煩出在兩地同時(shí)開始交易期間。6月1日交易第一天，上海外匯市場(chǎng)人民幣對(duì)日元成交價(jià)格最高達(dá)8.2018，偏離中國(guó)外匯交易中心對(duì)外公布的當(dāng)日人民幣兌日元中間價(jià)8.0686達(dá)1.65％。可以預(yù)見，當(dāng)出現(xiàn)人民幣對(duì)美元貶值（升值）、日元對(duì)美元升值（貶值）局面時(shí)，東京市場(chǎng)日元必然對(duì)人民幣顯著升值（貶值）。此時(shí)，如果管理當(dāng)局依然對(duì)非美元貨幣匯率按照上下3％波動(dòng)幅度的管理，兩地同時(shí)必然出現(xiàn)兩個(gè)不同的價(jià)格，這一價(jià)格差只能通過(guò)第二天上海重新報(bào)出新的中間價(jià)來(lái)消除。
三是關(guān)于跨境資金和其他離岸中心人民幣流動(dòng)。近年來(lái)，人民幣外流、離岸中心發(fā)展的主要驅(qū)動(dòng)力是人民幣升值。升值預(yù)期淡化后，境外人民幣何去何從面臨新的挑戰(zhàn)。東京上海的外匯交易，將為人民幣國(guó)際化提供新的投機(jī)性驅(qū)動(dòng)。預(yù)計(jì)東京的人民幣交易熱絡(luò)起來(lái)之后，經(jīng)常項(xiàng)目人民幣結(jié)算等渠道流出的人民幣、香港的人民幣資金將匯集東京，形成可觀的流動(dòng)性規(guī)模，從上海東京間每日可能出現(xiàn)的價(jià)格差中獲利。我國(guó)對(duì)日貿(mào)易長(zhǎng)期高額逆差，雙方中間產(chǎn)品貿(mào)易占比高，對(duì)貿(mào)易真實(shí)性實(shí)施管控的難度相當(dāng)大。此類交易規(guī)模的擴(kuò)大，最終必將倒逼我國(guó)外匯管理當(dāng)局放松人民幣對(duì)日元浮動(dòng)幅度限制。
四是管理當(dāng)局干預(yù)外匯市場(chǎng)行為的協(xié)調(diào)。短期看，3％漲跌幅限制的存在，意味著我國(guó)外匯管理當(dāng)局會(huì)常態(tài)化地干預(yù)外匯市場(chǎng)，我國(guó)外匯儲(chǔ)備中將出現(xiàn)相當(dāng)規(guī)模的日元資產(chǎn)；而日本財(cái)務(wù)省（日本外匯儲(chǔ)備操作的決策者）則沒(méi)有大量持有人民幣流動(dòng)性用于干預(yù)外匯市場(chǎng)的必要，其持有人民幣資產(chǎn)完全出于資產(chǎn)組合的需要。長(zhǎng)期看，如果直接交易市場(chǎng)規(guī)模足夠大，市場(chǎng)交易異常，全球第一、第二外匯儲(chǔ)備大國(guó)必須在外匯市場(chǎng)干預(yù)方面增強(qiáng)協(xié)調(diào)，共同應(yīng)對(duì)。
人民幣與日元直接交易之初，一切都脆弱，如風(fēng)中之燭。我國(guó)管理層需從此前人民幣對(duì)馬來(lái)西亞林吉特、俄羅斯盧布直接交易案例中吸取足夠的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，加強(qiáng)中日管理層、外匯市場(chǎng)、做市商之間的溝通與協(xié)調(diào)，設(shè)想各種可能性，提前完善細(xì)節(jié)。