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一季度的主題是全球聯(lián)合救援。大盤在內(nèi)外政策刺激和流動性放松的背景下迎來一波反彈行情，并伴隨著明顯的行業(yè)輪動和風(fēng)格轉(zhuǎn)換。回頭看年初至今中國股市的反彈，漲幅最大的指數(shù)居然是深圳B股指數(shù)（15.82%），漲幅前三的行業(yè)是有色（23%）、券商（22%）和地產(chǎn)（21%）這些周期性板塊。
A股反彈實際上是沿著三條線索展開的：一是彈性最大的煤炭、有色和券商（其實是博QE3之類的流動性放松的）；二是賭放松調(diào)控的地產(chǎn)、建材、汽車和家電；三是看實體經(jīng)濟(jì)補(bǔ)庫存的電子、輕工（也包含對美國復(fù)蘇的期待）、化工和機(jī)械，最后還帶動了部分大消費(fèi)板塊形成普漲，一輪行業(yè)輪動和估值修復(fù)告一個段落。
無基本面博弈的四類資金
放眼全球，各股票市場還有大宗商品幾乎是同步反彈然后走弱的，A股不過是其中彈性最小的之一。這提示我們，全球市場中存在更為一般的交易結(jié)構(gòu)，引導(dǎo)著資本市場的走勢。在基本面并無明顯變化的情況下，基于情緒向上和流動性預(yù)期好轉(zhuǎn)的資金面博弈成為市場主流。
那么，這場無基本面的資金博弈格局到了二季度會呈現(xiàn)什么特征呢？首先來看看這四種博弈資金的類別。第一類資金是套息資本。廣義套息交易是反彈的最初驅(qū)動力——全球?qū)捤傻呢泿怒h(huán)境帶來流動性泛濫，資本從低利率貨幣向高利率貨幣套息和低風(fēng)險資產(chǎn)向高風(fēng)險資產(chǎn)集體遷徙。近期數(shù)據(jù)顯示它流入的高潮已過，二季度美聯(lián)儲降低QE3的推出預(yù)期會導(dǎo)致美元走強(qiáng)，同時希臘5月的大選和西班牙等國家債務(wù)問題會使得歐洲風(fēng)險再次凸顯，資本回流美國是大概率事件。第二類資金是具有顯著信息和籌碼優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)資本。最新數(shù)據(jù)顯示前一階段大小非大量拋售的減持行為出現(xiàn)溫和剎車，但仍然處在對市場比較偏空的區(qū)域。第三類資金是主流機(jī)構(gòu)，其中的大多數(shù)是在2-3月右側(cè)被動追入的，它們目前的分歧很大且倉位不低，對于基本面的疑慮可能使得它們無法形成一次有效的全面攻勢。最后一類則是散戶資金，它們具有明顯的追漲殺跌的羊群行為特征。最新的新增股票和基金開戶數(shù)據(jù)顯示，隨著財富效應(yīng)的淡化，它們一度樂觀的情緒貌似也正逐漸消退。
中長期貸款未見放量
再看實體經(jīng)濟(jì)，第一個好消息是3月信貸數(shù)據(jù)遠(yuǎn)超預(yù)期，但其實經(jīng)不起細(xì)看。創(chuàng)紀(jì)錄的貸款主要是票據(jù)、短期貸款這些短期品種沖起來的，而且體現(xiàn)出銀行一定的惜貸情緒。如果中長期貸款沒有放量，則經(jīng)濟(jì)增長的后續(xù)動力仍然堪憂。另外，增長數(shù)據(jù)矛盾的地方不少。一季度GDP同比增長8.1%，GDP增速已經(jīng)連續(xù)5個季度回落，并創(chuàng)下2009年二季度以來的新低。
不過，3月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長11.9%，則顯得較為樂觀，特別是主要工業(yè)品的日均產(chǎn)量水平環(huán)比均在上升。一季度日均發(fā)電量是126億千瓦時，比去年四季度增長1.6%。粗鋼日均產(chǎn)量191萬噸，比去年四季度增長12.4%。鋼材245萬噸，增長5%。3月主要工業(yè)品的日均產(chǎn)量水平都創(chuàng)了去年9月份以來的新高，表明我國工業(yè)生產(chǎn)仍保持穩(wěn)定增長。再加上3月不低的通脹數(shù)據(jù)，這一對矛盾的數(shù)據(jù)會引發(fā)決策層和投資者思維的混亂和糾結(jié)。如果經(jīng)濟(jì)真的非常差，政策肯定會考慮適當(dāng)?shù)谋ｑ{護(hù)航，那么經(jīng)濟(jì)差對市場的影響，就是先跌后漲，因為對流動性和政策放松又有更多期待。但如果經(jīng)濟(jì)還可以，同時決策者對經(jīng)濟(jì)下滑的容忍度確實表現(xiàn)得如宣示的那么明確的話，則政策放松將明顯滯后。
由于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速理論上仍處于政府能容忍的范圍內(nèi)，貨幣政策會朝著進(jìn)一步釋放流動性的方向僅僅做些微小的調(diào)整，因此我們預(yù)期二季度中，衰退的痛楚會一一展現(xiàn)。盡管這是一個可控的軟著陸過程，但經(jīng)濟(jì)見底可能會推遲到三季度甚至更晚。顯然，如果沒有足夠流動性的沖刷，僅僅依靠中國自身的“經(jīng)濟(jì)增長7.5+通貨膨脹4+貨幣供應(yīng)14”的組合，市場的想象空間還是非常有限的（我們預(yù)測全年GDP減速到8.2%左右，CPI下降到3.8%左右）。
制造業(yè)景氣向下游聚集
從行業(yè)上看，一般而言，衰退期間，下游機(jī)會多于上中游。一方面，通脹下行和CPI-PPI剪刀差擴(kuò)大有利于下游企業(yè)盈利；另一方面，上中游企業(yè)正面臨需求減少和庫存增加的雙重壓力。對成品油、煤炭、鋼鐵、化肥、汽車等生產(chǎn)資料的訂單和庫存的統(tǒng)計顯示，中游行業(yè)的需求在減少，庫存在積壓。1-2月，工業(yè)企業(yè)累計營收同比增速從前期27.2%驟跌至13.4%，利潤同比增速則從前期25.3%驟跌至-5.2%。企業(yè)營收的驟跌只在2009年一季度出現(xiàn)過，當(dāng)時從2008年四季度的24.1%跌至-3.1%。我們的“微中國”調(diào)研顯示，由于對經(jīng)濟(jì)前景悲觀，春節(jié)后企業(yè)經(jīng)營活動恢復(fù)緩慢，居民消費(fèi)能力相對低迷，基建和地產(chǎn)開工也不旺盛。今年1-2月重工業(yè)增速14%，兩年來首次低于輕工業(yè)增速的19%，也是10多年歷史上第二次出現(xiàn)。上一次發(fā)生在2009年初，不同的是，2009年的重度蕭條有強(qiáng)力刺激政策，而目前的適度衰退暫時看不到政策大幅度放松的跡象。因此至少在二季度，如無重大政策變化，制造業(yè)的景氣將繼續(xù)向下游聚集。
估值并非很便宜
估值方面，從2011年盈利增速預(yù)期的時間序列來看，在半年報和三季報公布時間點(diǎn)前后都分別出現(xiàn)了盈利預(yù)期的下調(diào)，目前市場也面臨同樣的情況。我們從各行業(yè)盈利增速預(yù)測中計算出的上證2011年盈利增速預(yù)期要比目前賣方分析師自下而上研究統(tǒng)計所得到的預(yù)期值低得多。未來一段時間內(nèi)，隨著年報數(shù)據(jù)最終落定，我們認(rèn)為賣方分析師也將隨之開始下調(diào)盈利預(yù)測。上證一致預(yù)期的2011年估值水平在11.72倍，而2012年在9.95倍。我們根據(jù)目前已公布的年報數(shù)據(jù)推算出當(dāng)前的估值水平分別為12.29倍和11.2倍，表明當(dāng)前市場估值并不如部分投資者設(shè)想的便宜。
根據(jù)我們最新的盈利預(yù)期，2012年上證全年的盈利增速為9.72%，基本上屬于中性偏悲觀情景。在10-12.5倍預(yù)測市盈率以及全年盈利增速9.72%的假設(shè)前提下，調(diào)整后的指數(shù)核心波動區(qū)間大致為2140-2670點(diǎn)，在極值附近不排除還有100點(diǎn)左右的跳躍，這使得價值投資者在操作時不得不“留一份清醒留一份醉”。
趨勢判斷和配置建議
在年報中我們曾經(jīng)指出，基于2012年的宏觀形勢——信貸改善，經(jīng)濟(jì)著陸，通脹下行，升級的GDP錦標(biāo)賽再啟——預(yù)期今年整體會有正收益，市場波動變化大致體現(xiàn)為“上下上”的N形。全年的機(jī)會體現(xiàn)在兩個領(lǐng)域：流動性改善的初期，主題投資將格外活躍；通脹下行中，下游行業(yè)面臨更穩(wěn)定的基本面。同時，投資者需要抓住一季度和下半年中可能的兩次波段操作周期品的機(jī)會。根據(jù)這一思路，我們建議投資者二季度謹(jǐn)慎為上，配置具有一定彈性的防御品種——彈性部分來自地產(chǎn)（年度機(jī)會）和券商（改革紅利），中性部分來自公用事業(yè)和交運(yùn)；輕度防御部分來自大消費(fèi)，特別是其中的中檔消費(fèi)，深度防御部分則是保險和銀行以及其他低估值藍(lán)籌。主題投資則推薦二季度催化劑較多的環(huán)保脫硝和大物流相關(guān)行業(yè)，同時建議投資者跟蹤下半年可能具有更多利好的鐵路重載、深度城市化（智慧城市）等十二五規(guī)劃重點(diǎn)支持的方向。
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