從去年底開始籌備的中小企業(yè)私募債券，目前制度框架已基本形成。證監(jiān)會(huì)有關(guān)部門負(fù)責(zé)人近期表示，該券種將實(shí)行備案制，并考慮在中小企業(yè)比較集中的地區(qū)先行試點(diǎn)。
分析人士指出，我國發(fā)展中小企業(yè)私募債券的目的并非著眼于“高收益、高風(fēng)險(xiǎn)”的形式特征，而是立足于彌補(bǔ)債券市場的制度空白。從中期來看，可能會(huì)有更多的優(yōu)惠政策出臺(tái)，以促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)行私募債，雖然隨著發(fā)行人整體資質(zhì)的降低，違約概率會(huì)逐漸增大，但這也將促進(jìn)整個(gè)信用債市場信用利差體系的真正建立和健全。在該類品種的風(fēng)險(xiǎn)與收益特征尚未獲市場了解的情況下，預(yù)計(jì)投資群體將限于風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng)的券商和私募。
創(chuàng)新產(chǎn)品應(yīng)運(yùn)而生
可以看到，中小企業(yè)融資困境已經(jīng)成為當(dāng)今中國融資環(huán)境的首要問題，尤其在2011年體現(xiàn)明顯。由于中小企業(yè)資質(zhì)差，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)和違約率高，銀行在貸款傾向上寧愿選擇資質(zhì)良好的大企業(yè)，這給亟需資金的中小企業(yè)施加了沉重壓力。
需要指出的是，2011年在中國經(jīng)濟(jì)滯脹的大環(huán)境下，銀行體系信用收縮緊張，資金利率攀升嚴(yán)重，中小企業(yè)成本壓力上漲劇烈，經(jīng)營環(huán)境惡化舉步維艱。大企業(yè)融資暢通，資金供大于求，而最需要資金的中小企業(yè)卻得不到貸款，只能承擔(dān)資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。在這樣的基礎(chǔ)上，中小企業(yè)私募債的推出料將深得資金需求強(qiáng)烈的中小企業(yè)青睞，也將進(jìn)一步解決結(jié)構(gòu)性融資失衡的問題。
就目前來看，該類債券的發(fā)行人將以有較高融資需求，但融資渠道不暢的中小企業(yè)為主。如創(chuàng)業(yè)初期，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較大，資金需求也較大的民營企業(yè)、高科技創(chuàng)新小微企業(yè)和三農(nóng)企業(yè)。一般來說，這些中小企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較高，現(xiàn)金流不充裕，可其中不乏發(fā)展前景良好但受制于銀行貸款門檻的優(yōu)質(zhì)企業(yè)。
多數(shù)券商研究員在接受記者采訪時(shí)稱，“優(yōu)質(zhì)的中小企業(yè)能用私募債融來的資金快速發(fā)展，并獲得更高的經(jīng)營收益，同時(shí)帶給債權(quán)人可觀的資本收益。”顯然，支持這樣的企業(yè)發(fā)行私募債將形成發(fā)行人和投資人雙贏的局面。
申銀萬國證券分析師屈慶此前亦撰文表示，長期來看，效仿海外經(jīng)驗(yàn)，為鼓勵(lì)中小企業(yè)私募債發(fā)行和交易，或?qū)⑼瞥銎贩N更為豐富的中小企業(yè)私募債，并建立信用對(duì)沖工具、緩釋工具、償債基金等，屆時(shí)，投資主體范圍將有望擴(kuò)大至公募基金、銀行和保險(xiǎn)。
毫無疑問，信用債的大幅擴(kuò)容和多元化發(fā)展符合市場長期發(fā)展方向，未來債券市場的發(fā)展空間依然很大。
信用風(fēng)險(xiǎn)逐漸發(fā)酵
隨著經(jīng)濟(jì)見底和通脹回落，今年以來，市場的投資風(fēng)險(xiǎn)偏好整體有所抬升，盡管房地產(chǎn)信托、地方融資平臺(tái)以及主要產(chǎn)業(yè)的經(jīng)營壓力等基本面因素并未出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)，但中低評(píng)級(jí)債券的信用利差卻回落明顯，高收益?zhèn)l(fā)行日漸走俏。
然而，在信用債投資機(jī)會(huì)來臨的同時(shí)，其伴隨的信用風(fēng)險(xiǎn)同樣不容忽視。來自交銀施羅德的研究觀點(diǎn)指出，今年政策面仍處在微調(diào)之中，信貸雖同比增多，但其動(dòng)能或遠(yuǎn)低于2009年，投資增速回落的同時(shí)企業(yè)去庫存進(jìn)程不夠迅速，經(jīng)營現(xiàn)金流仍未得到好轉(zhuǎn)，此外在通脹并未明顯回落的情況下，央行對(duì)流動(dòng)性放松的節(jié)奏上仍顯謹(jǐn)慎，這都決定了此輪信用債牛市或?qū)⒁嗖揭嘹叺刂饾u演繹，也許有可能延續(xù)整個(gè)2012年上半年甚至全年。
正因如此，此輪牛市也并非艷陽一片，縱觀2012年一季度，信用風(fēng)險(xiǎn)事件便頻繁發(fā)生，鞍鋼中票的償付烏龍事件、地杰通訊集合票據(jù)擔(dān)保代償，部分發(fā)行人業(yè)績預(yù)虧預(yù)減帶來市場擔(dān)憂，加上評(píng)級(jí)下調(diào)事件的增多，信用債牛市在悄然展開的同時(shí)，信用債實(shí)質(zhì)違約風(fēng)險(xiǎn)也在暗暗發(fā)酵。
以美國經(jīng)驗(yàn)為例，債券違約率與GDP增速呈明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，信用事件頻發(fā)導(dǎo)致信用利差擴(kuò)大，易演變?yōu)榱鲃?dòng)性危機(jī)。不僅如此，隨著近年來債券市場的不斷擴(kuò)容，發(fā)行人向低資質(zhì)發(fā)展的趨勢(shì)非常明顯，未來出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性違約事件的風(fēng)險(xiǎn)正在逐步積累，“閉著眼睛”投資信用債的時(shí)代已經(jīng)過去。
作為交易所即將推出的新品種，中小企業(yè)私募債券從產(chǎn)品定價(jià)、流動(dòng)性、違約風(fēng)險(xiǎn)控制、信息披露等諸多方面存在較大的不確定性，因此，在該類品種的風(fēng)險(xiǎn)與收益特征尚未獲市場了解的情況下，預(yù)計(jì)投資群體將限于風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng)的券商和私募。
投資主體有待拓展
“就目前來看，參與該類創(chuàng)新產(chǎn)品交投的主要還是少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者。”一位商行交易員在接受記者采訪時(shí)表示，“個(gè)人認(rèn)為，保險(xiǎn)、銀行、信托等機(jī)構(gòu)投資者由于風(fēng)險(xiǎn)控制要求高，因此參與力度不會(huì)很大。另一方面，我國個(gè)人投資者由于參與債市投資數(shù)量較小，在高收益?zhèn)顿Y上所占比例將更為有限。”
證監(jiān)會(huì)的相關(guān)負(fù)責(zé)人強(qiáng)調(diào)，中小企業(yè)私募債將強(qiáng)化市場約束，實(shí)行嚴(yán)格的投資者適當(dāng)性管理，可以由投融資雙方自主協(xié)商，通過債券契約條款約定個(gè)性化的自我保護(hù)措施，如償債基金、限制分紅等。
“在做市商制度發(fā)展后，交易所認(rèn)定的專業(yè)投資者，即具備了較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力和自我保護(hù)能力的群體，將會(huì)參與該類市場。”復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副院長孫立堅(jiān)坦言，專業(yè)投資者參與債券交易的范圍更加廣泛，可參與高風(fēng)險(xiǎn)等級(jí)的債券交易品種。
在孫立堅(jiān)看來，從發(fā)達(dá)債券市場發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)考量，債券衍生產(chǎn)品如信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移和對(duì)沖產(chǎn)品的作用至關(guān)重要。今后，借鑒CDS和CDO等衍生品設(shè)計(jì)思路的產(chǎn)品在中國將得到體現(xiàn)，如同一只高收益?zhèn)槍?duì)不同投資者的分級(jí)發(fā)行，創(chuàng)立投資高收益?zhèn)慕Y(jié)構(gòu)性產(chǎn)品等。
事實(shí)上，海外市場發(fā)行了多品種的高收益?zhèn)邕f延支付折扣債券(在發(fā)行后的前5年不需要支付利息，5年后才支付高息，適用于早期沒有現(xiàn)金流的企業(yè))；實(shí)物支付債券(允許發(fā)行人在未來以發(fā)行新債券或者優(yōu)先股的方式來支付利息)；超額融資債券(允許募集資金金額超過發(fā)行人經(jīng)營的需要，超額部分用于支付債券前期的利息費(fèi)用，從而可以在不影響企業(yè)現(xiàn)金流的情況下進(jìn)行利息支付)。
當(dāng)然，成熟衍生品市場的出現(xiàn)是長期的問題，可以先行發(fā)展的是擴(kuò)大投資者范圍和投資品種，放開個(gè)人投資者對(duì)債市投資的限制等。