2011年“一級和二級普通債券基金分別平均下跌2.83%和3.79%，應引起基金行業(yè)高度重視。”銀河證券在其中國證券投資基金2011年業(yè)績統(tǒng)計報告中如此為債基的2011年“當頭棒喝”。
根據(jù)銀河證券基金研究中心的數(shù)據(jù)顯示，截至2011年12月30日，納入統(tǒng)計的7只偏債型基金2011年平均業(yè)績?yōu)?9.43%；在全場94只普通債券型基金(一級)中，納入統(tǒng)計口徑的65只基金的平均業(yè)績?yōu)?2.83%；在全場96只普通債券型基金(二級)，納入統(tǒng)計口徑的64只基金的平均業(yè)績?yōu)?3.79%。
這意味著，本應擔負著“穩(wěn)定收益、中低風險”責任的債券基金在這一年黯然失色。雖然2011年的債券投資業(yè)績已經塵埃落定，但回顧這一年，債券市場卻驚心動魄。
2011:痛苦的轉折點
“2011年整個債券市場分為兩個階段，在5月份之前還比較平穩(wěn)，6月份就出現(xiàn)變化了，感覺一下子整個市場就冰凍了，我們做債券是非常痛苦的。”南方基金固定收益部基金經理何康指出。
債券投資基金經理“痛苦”的背后，是債券市場“痛苦”的轉折點。其中第一二季度的轉折點在于貨幣政策的轉向，使得債市的牛勢急轉。
在2011年一季度，在CPI持續(xù)走高下央行
1次升息3次提高準備金率，而債券市場也相應出現(xiàn)了震蕩走勢；到了二季度，通脹格局依然不變，這使得央行的緊縮貨幣政策依然持續(xù)，加息再度出現(xiàn)，而央行也3度提高準備金率，債券市場隨之窄幅波動，“資金面持續(xù)收緊對債券價格造成較大沖擊，收益率水平逐級走高”眾祿基金研究中心指出。
而到了2011年三季度，通脹高位水平與緊縮的貨幣政策這種宏觀態(tài)勢依然籠罩在債市上空，其間央行加息1次，這導致債券市場收益率普遍上行，國債、政策性金融債等無風險品種表現(xiàn)穩(wěn)健。
然而，在三季度，黑天鵝方是債市的主題曲。首先是2011年7月以來，信用債風險開始集中爆發(fā)，信用風險和流動性風險疊加導致城投債、房地產債等中低評級信用品種放量暴跌。當時，很多城投債的價格下跌幅度近15%，而票息收益率才6%~7%，根本無法覆蓋價格下跌帶來的損失。
而可轉債市場在中石化“黑天鵝”的打擊下更是遭遇了巨大沖擊。2011年8月29日，中石化新發(fā)300億元可轉債的消息，令可轉債市場遭遇“黑色星期一”，2011年2月23日，中石化已經發(fā)行了一期石化轉債，總規(guī)模達到230億元。受此影響，當日轉債市場就出現(xiàn)大幅波動，其他多只轉債均出現(xiàn)大幅下挫，最大規(guī)模的幾只轉債均出現(xiàn)大幅下跌，石化轉債下跌5.61%，工行轉債下跌4.28%，中行轉債下跌2.7%。
事實上，在前期市場對信用債違約風險過度擔憂，加之石化轉債的“黑天鵝”出現(xiàn)，使得市場在三季度的悲觀情緒達到高點，而帶來的結果是當時扎堆低評級信用債的基金遭遇流動性危機，相關債券流動性遭遇冰凍期，基金只有把這個燙手山芋留在手中。
這種宏觀面的陰霾與黑天鵝的沖擊，使得債券基金在2011年三季度遭遇了滑鐵盧。根據(jù)銀河證券基金研究中心統(tǒng)計，一級普通債券型基金及二級普通債券型基金三季度凈值分別下跌4.75%和5.24%，5只長期標準債券型基金亦僅錄入-3.64%的收益，可轉換債券型基金更是大跌13.48%。
然而，事情正在悄然的起變化。
“在9月份以后市場出現(xiàn)了轉折，這次的轉折跟以前每次的轉折的次序都有所類似。”何康指出。
事實上，在“十一”長假之后，信用債的止跌已經出現(xiàn)，隨著去年11月30日央行宣布下調存款類金融機構存款準備金率0.5個百分點后，對市場流動性的改善起到直接的推動作用，債市大反彈更是得以確立。海通證券的研究顯示，債券型基金從10月份開始大幅反彈。純債基金和偏債基金四季度分別上漲3.03%和2.94%。
但債券基金在債市大回暖下的四季度的最后一搏，仍未能彌補前三季度的遺憾，依然落得全年虧損的成績。
當頭棒喝：迷失與清醒
債市的跌宕起伏背后，考驗的是債券基金經理的能力，而遺憾的是，這種能力卻在過去的一年未見出色。
“做債券基金，就老老實實地做債券，100%做債券，不投資股票，不運用杠桿。債券基金的產品設計和操作過程均有問題，建議債券基金應該”去股票與去杠桿“化，恢復債券本色，否則債券基金很難吸引中低風險資金的進入。”銀河證券基金研究中心以罕見的“嚴厲評語”為這一年的債券基金經理們敲下警鐘。
事實上，銀河證券的“當頭棒喝”背后，是債券基金從2008年以來啟動的一場杠桿化放大操作進階至信用債的熱潮。
這與債券市場的杠桿回購放大策略有關。杠桿回購放大策略即投資者可以買入債券，按照一定折算比例質押入庫后通過正回購拆入資金，然后再次買入債券，再次質押入庫后做正回購拆入資金，繼續(xù)買入債券。但杠桿回購放大策略在放大收益率的同時，也大大加大了損失的風險。如果投資者預期債券收益率走低，價格走高，利用杠桿正回購可以放大正向收益。
西南證券研究指出，其帶來的風險是，由于杠桿的實際作用是成倍的增加久期，一旦實際走勢與預期走勢相反，會導致巨大的虧損。極端情況下，當利用杠桿正回購時頭寸受到非常大虧損時，可能導致流動資產枯竭。
在2004年中，基金開始淺嘗回購放大的滋味。中債登的數(shù)據(jù)顯示，從凈回購量來看，2004年基金是資金凈融入方，凈融入資金為2759.26億元。基金從2003年的資金凈融出方轉為2004年資金凈融入方，而且數(shù)量巨大。中債登公司的年度報告指出，原因可能是基金利用短期回購資金投資于央行票據(jù)等短期甚至較長期限的債券進行套利操作。
而在2005年開始，隨著宏觀調控政策效果的逐步顯現(xiàn)，債券市場走出了強勢上升的行情。中國債券總指數(shù)從年初的101.615點上升到年末的112.915點，上升了11.3點，漲幅達11.12%。基金的債券操作繼續(xù)延續(xù)放大回購策略，從該年中債登的質押式回購交易結算分析顯示，基金是資金凈融入方，占凈融入資金總量的16.01%。
此后債市在2007年再度走入弱“熊市”，此時，債券基金主要以打新模式為主流，當股市在2008年8月份陷入IPO停發(fā)狀態(tài)后，債券基金的打新收益路徑也被堵上。而隨著2008年下半年債券市場牛市開始啟動，在金融危機影響席卷全球的背景下，從9月16日開始，央行連續(xù)五次降息，其中最大的一次降息幅度達到108bp。貨幣政策的轉向促成了債券市場的一波上升行情，將中債綜合指數(shù)推向了2002年以來的最高點。
而此時，在2008年下半年，債券基金在杠桿上的運用也悄然達到了歷史上的最高水平。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)顯示，2008年三季度，債券投資占基金資產凈值比例平均約為105.53%。到了2008年四季度，這一平均值有小幅下降，但整體仍然超過了100%，達到了104.2843%。
事實上，債券投資占基金資產凈值比例是體現(xiàn)債券基金杠桿的一個指標。但如果單獨一項固定收益類資產占基金凈值的比重超過100%，說明基金經理在報告期末很可能是使用了融資杠桿。
而這種態(tài)勢越演越烈，銀河證券的研究顯示，在2011年，相當部分債券基金存在傾向于運用大比例杠桿的趨勢。2011年三季報顯示，納入統(tǒng)計的一、二級債基中，其債券占基金資產凈值比平均超過100%。
高杠桿已經暗暗埋下風險的引子，而到了2009年開始，片面的高風險低評級信用債投資開始進入基金的主流，這使得債券基金逐步步入“迷途”。
銀河證券的研究顯示，從2009年開始，債基逐步加重對以企業(yè)債為主的信用類債券的配置，國債、政策性金融債等利率債占比則迅速降低。
而在高杠桿操作的配合下，這種高收益的信用債投資模式也確實為債券基金曾經帶來美好時光。只是在時間推進到前文的三季度信用債風險集中爆發(fā)時間點時，這種集體的迷失就給扎堆低評級信用債的基金帶來了慘烈的后果。
“其實到目前為止，我相信很多公募基金在這些投資上的倉位還沒有減下來。”一位基金公司的固定收益投資部人士對記者指出。
而在集體的迷失下，清醒方能保持不敗，把握好節(jié)奏先人一步便成就了王者。
根據(jù)銀河基金研究中心的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2011年12月30日，廣發(fā)增強債券基金(以下簡稱“廣發(fā)強債
”)以6.20%的年度收益在一級債基中奪冠，而鵬華豐收債券基金則以4.36%的年度收益在二級債基中居首。
仔細分析廣發(fā)強債的2011年投資曲線圖，可以發(fā)現(xiàn)，它正是遵循了這一邏輯，外加把握好了債市的轉折節(jié)奏。據(jù)了解，廣發(fā)強債的基金經理謝軍在去年初即判斷新股估值太高，繼而謹慎對待新股申購，較好地躲過了此后新股的大面積破發(fā)；另一方面，5月份后廣發(fā)強債開始大幅減持低等級信用債產品，同時降低基金的杠桿比例。
而廣發(fā)強債的二季報數(shù)據(jù)顯示，截至6月末，該基金未投資任何可轉債品種，信用債比例也降低到個位數(shù)，從而使得其避過了信用債等品種三季度黑天鵝事件。
二級債基的2011年年度冠軍鵬華團隊，同樣也是遵循了這一邏輯，即以準確的宏觀周期判斷為基本。
據(jù)了解，鵬華固定收益團隊對國債、央行票據(jù)、金融債、企業(yè)債、公司債等債券都有深度研究，并重點研究企業(yè)債、公司債等票息較高的信用債，根據(jù)對宏觀經濟周期所處階段及其它相關因素的研判調整組合久期，對發(fā)債主體的信用風險進行合理評價。
穩(wěn)守可以成就不敗，但把握好時機才能成就贏家。
值得注意的是，有不少嗅覺敏銳的債基經理在2011年10月份的債市回暖前已悄然抄底，其中尤以可轉債為代表。
“我們在第三季度已經開始加倉可轉債。”一位滬上基金公司債券型基金的基金經理對記者指出。其判斷前期市場對信用債違約風險過度擔憂，加之石化轉債的“黑天鵝”出現(xiàn)，使得市場悲觀情緒達到高點。而其實從8月中旬開始，大部分轉債的到期收益率已經轉為正值。因此在三季度可轉債跌入谷底之時，便已判斷其已經基本利空出盡，所以選擇了加倉。
以廣發(fā)強債為例，其在10月份債市反彈前，迅速回補了部分可轉債倉位外，還及時放大了債券投資的杠桿，從而準確捕捉了去年10月份以來債市大幅反彈的投資機會。
此外，大摩華鑫強債也是捕捉時機的得益者例子。其在2011年6月3日起改由其固定收益投資部總監(jiān)汝平執(zhí)掌，而根據(jù)銀河證券統(tǒng)計數(shù)據(jù)，自換帥之后大摩強收益?zhèn)琶趨⑴c排名的65只同類基金中由第56名升至年底第18名，上升幅度達38名，在同期同類基金中排名上升幅度第一。
事實上，據(jù)了解早在去年6月份債券市場開始下跌之前，汝平就曾表示需要警惕信用債流動性風險，因此規(guī)避了債券市場下跌的風險。而到了去年四季度以來，債市從恐慌下跌中恢復上漲，大摩強債則抓住了信用債底部回升的投資機會。
股債平衡的配置格局或到來
2011年已經翻頁，而在年底債基發(fā)行重新火熱的情況下，2012年的債市何去何從成為市場的關注焦點。
何康傾向于認為2012年的債市是“小牛市”格局。
“2011年前三季度的股債”雙跌“在2012年重復上演的概率不大。”博時基金宏觀策略部總經理魏鳳春指出，“市值2011年10月的債市反轉有較大概率在2012年一季度延續(xù)。”
汝平表示，從過去的市場經驗來看，在工業(yè)增加值跌至谷底，通脹從高位回落至5%以下，宏觀政策由緊轉松的情況下，債券市場往往會迎來一波快速上漲，例如2005年前三季度中債綜合財富指數(shù)上漲約10%，2008年下半年中債綜合指數(shù)漲幅也達到10%，近期中債綜合指數(shù)自四季度以來上漲約3.6%。
汝平對債市的牛市持續(xù)期則更為樂觀，其指出基于歷史經驗，債券市場上漲周期一般持續(xù)約3個季度，預計此輪債券市場投資黃金期或將持續(xù)至今年年中。
而綜合多家基金公司對2012年的債券投資以及大類資產配置的判斷，可以發(fā)現(xiàn)，注重股債平衡，先債后股的觀點得到了多方的支持。
博時基金在其2012年的大類資產配置中明確指出，“2012年，貨幣、債券與股票市場均不會出現(xiàn)貫穿整年的單邊行情。”其建議在一季度增加貨幣工具與債券頭寸，減少股票頭寸，其中債券投資先以利率債為主，后以中低信用等級的信用債為主，“但信用風險需加以甄別。”魏鳳春指出。
博時指出，中期應增加股票頭寸，減少現(xiàn)金與債券頭寸，而臨近2012年年末，則應減少股票和債券頭寸，增加現(xiàn)金頭寸。
事實上，這種先債后股的邏輯，在基金的產品發(fā)行上也現(xiàn)端倪。華寶證券的研究顯示，在2011年12月發(fā)行的基金中，低風險基金再領風騷。
2011年12月全月發(fā)行債券型基金10只，保本型基金2只，貨幣市場型基金1只，其中，包括2只分級債券型基金，2只中長期純債基金。全月募集規(guī)模最多的基金是長盛同禧債券型基金，共募集37.01億，此外，募集規(guī)模超過30億的基金還有工銀瑞信保本基金。
而證監(jiān)會公布的公募基金產品申報數(shù)據(jù)顯示，從2011年的12月份起，基金公司上報的產品中，固定收益類基金占據(jù)了較大比例。其中，2011年12月基金公司共提交了19只產品的募集申請，其中
9只是債券型基金和保本基金。