過去十年，作為新興經(jīng)濟體的重要代表，印度在全球政治經(jīng)濟層面的角色越來越重，但當下印度貨幣盧比的匯率，卻已經(jīng)貶值至歷史新低。
自今年8月1日至12月15日，印度盧比對美元貶值約18%，2008年金融危機期間其最高貶值幅度也僅約25%。印度是金磚國家的代表，其他金磚國家貨幣，除了中國人民幣之外也均出現(xiàn)大幅貶值：8月1日至12月15日，巴西雷亞爾對美元貶值約17%；俄羅斯盧布對美元貶值約13%；南非蘭特對美元貶值約21%。金磚國家之外的其他新興市場國家貨幣也基本是震蕩貶值趨勢。
市場不禁要問，印度怎么了、金磚國家怎么了、新興市場經(jīng)濟體怎么了？
中國作為金磚國家，新興市場經(jīng)濟體的代表，當前所出現(xiàn)的人民幣貶值和資本外流壓力，會重蹈印度等新興市場經(jīng)濟體的覆轍嗎？
新興經(jīng)濟體“更嚴重的危機”
由摩根士丹利資本國際公司（MSCI）編制的投資市場指數(shù)，清晰地描繪了當前新興市場經(jīng)濟體股票市場的下跌。
2011年至12月中旬，MSCI全球市場指數(shù)下跌7.96%，但是，MSCI新興市場指數(shù)下跌幅度竟然達19.50%，跌幅遠超代表全球平均股指跌幅的MSCI指數(shù)。
尤其是被視為全球經(jīng)濟增長引擎的金磚國家股市跌幅更大，MSCI金磚國家指數(shù)今年至今已下挫23.14%。
新興市場經(jīng)濟體的下跌主要體現(xiàn)在8月份之后。8月1日至12月16日，主要新興市場股市整體震蕩下行，金磚四國股市遭到重挫，其中巴西BOVP指數(shù)跌4%，上證綜指跌18%，印度孟買綜指跌15%，俄羅斯MICEX指數(shù)跌20%，阿根廷BOLSA指數(shù)跌22%。
新興經(jīng)濟體集體出現(xiàn)的貨幣貶值、股票市場下跌，直接緣于資本外流。美國新興市場投資基金研究公司（EPFR）數(shù)據(jù)追蹤了全球專注于新興市場投資的基金資金變動情況。數(shù)據(jù)顯示，2011年至今，新興市場股市、債市等資產(chǎn)遭到海外投資者大規(guī)模拋售，部分地區(qū)遭受的拋售規(guī)模逼近甚至超過了2008年金融危機時期。
比如，2008年全部新興市場股市基金凈流出占總規(guī)模7%的資金，而2011年至今凈流出比例達到4%，其中拉美新興市場股市基金資金凈流出11%，逼近2008年的凈流出12%；EMEA（歐洲、中東和非洲）新興市場股市基金資金凈流出9%，已經(jīng)超過2008年的凈流出8%；亞太新興市場股市基金凈流出6%，已接近2008年凈流出9%的程度。對于新興市場債市基金而言，雖然今年至今整體維持資金凈流入狀態(tài)，但相比2010年凈流入54%來說，僅僅7%的凈流入已顯示出海外投資者正在大規(guī)模降低對新興市場債市的投資額度。
新興市場所集體面臨的資本外流，緣于八九月份歐債危機的發(fā)酵。在全球經(jīng)濟衰退風險增加、歐債危機持續(xù)惡化、美國評級下調(diào)等風險事件主導之下，全球金融市場在今年下半年尤其是8月份以后陷入劇烈動蕩，股市、商品等風險資產(chǎn)大幅下挫，美元、美債在美國評級下調(diào)之后依然聯(lián)袂充當了終極避險品種。歐美市場是此輪全球動蕩的根源，但經(jīng)濟金融的傳導機制以及國際資本的避險回流機制，不但使新興市場無法獨善其身，甚至從某種程度上陷入了比歐美更為嚴重的“危機”。
印度經(jīng)濟基本面嚴重惡化
歐債危機加劇引發(fā)資本外流，這是印度等新興市場經(jīng)濟體資本外流、貨幣貶值、資產(chǎn)市場下跌的外因。從內(nèi)因來說，新興經(jīng)濟體基本面的惡化也是重要原因。
印度即是突出代表。印度經(jīng)濟基本面惡化已經(jīng)導致投資吸引力下降，而且，印度固有的國際收支模式具有極高風險。
首先，印度經(jīng)濟增速自2010年以來就已大幅滑坡，最新的GDP、PMI及工業(yè)產(chǎn)值等數(shù)據(jù)顯示印度經(jīng)濟惡化趨勢在2011年下半年加速。印度經(jīng)濟曾在2003年第四季度達到11.4%高位，并在2005～2007年三年時間內(nèi)連續(xù)維持9%以上。但2008年金融危機以來已經(jīng)大幅滑坡，危機后的復蘇也只是曇花一現(xiàn)，在2010年第一季度同比增速達到9.4%后便再次下滑，至2011年二季度下滑至6.9%，距金融危機時最低增速（5.8%）僅1個百分點。自2010年年初以來，印度工業(yè)產(chǎn)值同比增速就一路下滑，今年11月份，更是-5.1%的同比增幅，已逼近2008年最低水平（-7.23%），印度工業(yè)生產(chǎn)正在快速陷入萎縮。
“金磚國家”怎么了？
第二，自2008年金融危機之后，印度通貨膨脹水平一直在高位運轉，貨幣對內(nèi)貶值成為常態(tài)。印度批發(fā)價格指數(shù)WPI指數(shù)持續(xù)位于9%附近，印度消費者價格指數(shù)CPI自2005年處于持續(xù)攀升的狀態(tài)，在2010年1月達到16.1%的歷史最高水平，雖然此后逐步下滑，但至今年10月份仍維持在9.4%的高位。
第三，面對經(jīng)濟低速增長、通脹高位運行的雙重挑戰(zhàn)，印度貨幣政策面臨兩難，財政政策則因赤字水平過高，進一步刺激經(jīng)濟的潛力十分有限。為遏制通脹上升，印度央行自2010年初開啟加息通道，至今回購利率和逆回購利率均已升至歷史高位，分別為8.5%、7.5%。目前印度央行貨幣政策面臨雙重挑戰(zhàn)：印度通脹水平仍舊維持高位，與2008年金融危機之前不相上下，但經(jīng)濟惡化程度已經(jīng)逼近2008年金融危機。隨著全球經(jīng)濟增速下滑、金融市場日趨動蕩，許多新興市場國家的政策目標已由抑通脹轉為促增長（通脹水平已經(jīng)下降），而印度在高通脹的壓力下對放松貨幣政策刺激經(jīng)濟發(fā)展投鼠忌器，因此至今仍維持原有貨幣政策，在既要抑制通脹、又要支撐經(jīng)濟的兩難處境中動彈不得。
印度：資本項目進出沖擊
作為金磚國家之一，印度的經(jīng)濟高增長并非由出口拉動，這體現(xiàn)在印度常年維持穩(wěn)定且龐大的貿(mào)易逆差。2005～2010年，印度平均每年的貿(mào)易逆差在830億美元左右，最近幾年逆差規(guī)模進一步擴大，2008年為1223億美元，2009年為922億美元，2010年為1174億美元，2011年僅前10個月的貿(mào)易逆差就達到1128億美元。
龐大的貿(mào)易逆差導致印度國際收支中經(jīng)常項賬戶常年大規(guī)模赤字，也逐漸呈現(xiàn)擴大趨勢。2010年印度經(jīng)常項賬戶赤字與GDP之比高達2.6%，同期美國經(jīng)常項賬戶赤字占GDP比例為3.2%。
印度因貿(mào)易逆差造成經(jīng)常項賬戶常年維持大規(guī)模赤字，這是硬性的收支缺口，印度必須依賴資本項賬戶盈余來填補。
尤其是2005年之后，印度經(jīng)濟高速增長吸引海外資本大量涌入，資本賬戶盈余迅速擴大，2007-2008財年（2007年3月-2008年3月），印度資本賬戶高達1066億美元的盈余，約占GDP的10%，在這個過程中，印度外儲快速增加、貨幣大幅升值、股市也被大幅推高。隨后金融危機爆發(fā)，印度受到嚴重影響，國內(nèi)外形勢惡化使國際資本大量外流，資本賬戶開始劇烈波動，盈余急劇下滑甚至轉為赤字，此時資本賬戶已不足以填補經(jīng)常賬戶缺口，兩賬戶之和（即資本賬戶填補經(jīng)常項賬戶缺口后的剩余）轉為負數(shù)，國際收支賬戶整體嚴重惡化，這給印度帶來了災難性影響，最終導致印度盧比急劇貶值，對美元貶值約25%，同時印度SENSEX股指也重挫約60%。
印度資本賬戶波動劇烈，而且主導權在外部，并不在于印度本國的屬性，使依賴資本賬戶平衡經(jīng)常項赤字的國際收支模式面臨極高的風險。2008年金融危機期間，國際資本就曾經(jīng)大規(guī)模削減對印投資規(guī)模甚至轉為凈流出，使印度資本項賬戶盈余迅速縮水，不但無法填補經(jīng)常項缺口，從而使之加劇放大，造成整體國際收支賬戶劇烈波動，導致貨幣大幅貶值。
實際上，資本項賬戶大起大落，即國際資本大幅進出，是左右印度盧比走勢的最直接原因。
印度國際收支數(shù)據(jù)目前只截止到2011年第二季度，因此不能用于直接分析8月份以來的印度盧比走勢。但是某些跡象表明，印度第三季度的國際收支很可能嚴重惡化，資本項賬戶將呈現(xiàn)劇烈波動，盈余急劇縮減，類似于金融危機時的情況。
主要跡象有兩個：一是印度貿(mào)易逆差在最近幾個月迅速擴大，尤其是10月份貿(mào)易逆差196億美元，這是最大規(guī)模的單月貿(mào)易逆差；二是流入印度股市和債市的FII（國際間接投資）大幅下降，今年前8個月總計凈流入53億美元，遠低于去年同期380億美元的流入，且在8月份出現(xiàn)大幅凈流出，F(xiàn)II顯示國際機構投資者對印度的投資規(guī)模，凈值同比大幅降低說明國際資本正在大規(guī)模撤出印度，第三季度資本項賬戶很可能惡化。
巴西與印度相同
對比分析發(fā)現(xiàn)，巴西和印度具有相同的國際收支模式，即同樣擁有龐大的經(jīng)常項赤字，并依賴資本賬戶填補缺口，巴西雷亞爾的波動與印度盧比類似，均遭遇大幅貶值。需要注意的是，巴西經(jīng)常項赤字形成的原因是大規(guī)模的收益項逆差，主要體現(xiàn)的是國際資本在巴西的投資收入。
國際資本大進大出，也使得巴西雷亞爾大幅波動，2008金融危機期間對美元也貶值約25%。但相對印度而言，金融危機前后，巴西資本金融賬戶波動更為劇烈，從盈余300億美元以上下滑至赤字200億美元以上，隨后又跳升至盈余300億美元。巴西資本金融賬戶波動劇烈，但相比印度而言，已從金融危機中恢復，巴西雷亞爾對美元也很快恢復到危機前的水平。
資本賬戶波動劇烈且主導權在外部不在本國的特點，使得依賴資本賬戶平衡經(jīng)常項赤字的模式面臨極高的風險。
實際上，印度、巴西這種國際收支模式與美國相同，美國以“雙赤字”著稱，龐大的經(jīng)常項赤字是美國的長期特色，因此美國也不得不通過資本金融賬戶來填補缺口。但是與巴西、印度等發(fā)展中國家明顯不同的是，美國資本金融賬戶常年呈盈余狀態(tài)。2011年第三季度估算數(shù)據(jù)顯示盈余進一步擴大至接近2008年第四季度的水平。
最近幾年美國資本金融賬戶盈余陷入鋸齒形波動，較歷史水平低，但呈現(xiàn)出擴大趨勢。美國可以通過貨幣吸引力和經(jīng)濟金融實力，極大地影響國際資本流動，中東地區(qū)的石油美元和新興市場大量購買美國國債便是明證。尤其是爆發(fā)危機時，美國更是通過其避險天堂地位吸收大量國際資本涌入，2008年美國資本金融賬戶為7370億美元盈余。不具有國際貨幣地位的印度、巴西試圖復制美國的國際收支結構，所遭受的即是2008年和當下所面臨的窘?jīng)r。
中國擁有完全相反的國際收支模式，無需依賴資本金融賬戶融資。中國常年維持異常龐大的貿(mào)易順差，2005～2010年平均每年貿(mào)易順差高達2833億美元，持續(xù)的貿(mào)易順差為中國積累了大量的經(jīng)常項賬戶盈余。另外，中國的收益項所占比重也遠小于巴西。這也是中國人民幣匯率相對堅挺、國際資本并未大規(guī)模撤出中國的原因。
