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        2012年債市或?qū)⒇灤┞P星?
        債市年終報道之一
        2011-12-23   作者:記者 楊溢仁/上海報道  來源:經(jīng)濟參考報
         
        【字號

            自次貸危機全面爆發(fā)以來,2009年至今國內(nèi)債市的收益率水平大體跟隨宏觀經(jīng)濟和物價的觸底反彈而逐級攀升。2011年,在央行一系列緊縮措施的調(diào)控下,債券市場長期的熊市氛圍著實讓投資者備受煎熬,而該情況一直延續(xù)到9月中旬才開始有所起色。
          分析人士指出,“緊縮政策預(yù)期逆轉(zhuǎn)、資金面改善”是債市本輪“由熊轉(zhuǎn)牛”拐點出現(xiàn)的催化劑。而鑒于2012年通脹進入下行軌道的判斷,政策何時放松、如何放松以及經(jīng)濟何時反彈將成為明年市場的主導(dǎo)因素,其演繹路徑或為下一階段債券市場資產(chǎn)的配置指明道路。

          基本面轉(zhuǎn)向觸發(fā)拐點

          在諸多利空因素的影響下,今年年初以來,債券市場收益率上行明顯。尤以7月行情為甚,繼央行于7月7日(年內(nèi)第三次)上調(diào)金融機構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率后,市場情緒進一步惡化,這不僅促使債券一級市場招標(biāo)結(jié)果普遍高于二級市場成交利率,也使得新債認購陷入僵局,甚至多次出現(xiàn)流標(biāo)情況。
          總結(jié)今年上半年的行情,一方面,不斷高企的CPI同比數(shù)據(jù)加劇了市場對加息的預(yù)期,使中長債收益率承壓;另一方面,央行不斷上調(diào)存準(zhǔn)率亦使銀行系統(tǒng)資金面逐步趨緊,并引發(fā)了短債收益率的上行。
          基本面、政策面和資金面“堵住了”債券收益率的大幅下行空間。
          以史為鑒,分析2003-2005年、2007-2009年兩輪通脹背景下債市由熊轉(zhuǎn)牛、再由牛轉(zhuǎn)平的軌跡,不難發(fā)現(xiàn),只有當(dāng)市場主導(dǎo)因素出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)時,行情拐點方會到來。
          從時間節(jié)點來看,本輪緊縮預(yù)期開始真正出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)無疑需要追溯到8月26日,即“準(zhǔn)備金新政”推出之時,其凍結(jié)資金量相當(dāng)于提高法定存款準(zhǔn)備金2-3次。而伴隨著該政策的出臺,投資者普遍認為本輪貨幣緊縮周期頂點已經(jīng)悄然而至,雖然受補繳準(zhǔn)備金的影響,市場對9月份資金面一致看空,可直到9月中旬資金面寬松程度遠超預(yù)料,以國債為首的本輪上漲行情方于9月下旬開始啟動。
          中債數(shù)據(jù)顯示,自2011年9月份債市走強以來,以十年期國債為代表的基準(zhǔn)利率已經(jīng)由4.09%的高點下降至3.48%,不少投資者認為,一旦信貸、存準(zhǔn)政策開始松動,經(jīng)濟的觸底反彈就將接踵而至,后期債市不再具有想象空間。
          然而,通過2006年和2009年的經(jīng)驗,可以看到經(jīng)濟的底部總是滯后于政策的拐點出現(xiàn),在經(jīng)濟反彈沒有得到數(shù)據(jù)確定之前,債市仍將在政策放松及經(jīng)濟反彈的時滯期內(nèi)繼續(xù)走強,且在前兩輪牛市中這段時期走的很長。
          渤海證券研究所預(yù)計,2011年四季度由基本面推動的反彈行情,將累計約4個月,可能延續(xù)至明年1月份;而到2012年二季度,政策面將拿下推動行情的“接力棒”,其累計時長約為5個月,直至下半年收益率才會進入低位震蕩的階段。

          收益率曲線震蕩下行

          “四季度隨著經(jīng)濟物價下行趨勢確立,貨幣政策逐步轉(zhuǎn)向形成利好,資金面趨緩,債市進入牛市行情。”國海證券固定收益分析師陳亮坦言,“在保增長的目標(biāo)下,當(dāng)前政策轉(zhuǎn)向?qū)捤傻幕{(diào)已然確立,且預(yù)計將逐步小幅放松。”
          來自新華08的數(shù)據(jù)顯示,進入11月后,各期限利率產(chǎn)品收益率便開始急轉(zhuǎn)直下。具體來看,11月銀行間國債收益率曲線大幅陡峭下行,其中3年期以下利率降幅基本在40BP左右,10年期國債利率也下行了15BP至3.6091%。
          而隨著11月30日存準(zhǔn)率的下調(diào),12月初國債利率并未放緩下行步伐,各期限利率降幅均在10BP以上。與此同時,銀行間政策性金融債收益率曲線同樣陡峭下行,其中7年期利率降幅基本均在30BP左右,其余期限降幅也在10BP以上。
          “存款準(zhǔn)備金率的下調(diào)對于市場流動性改觀起到了直接的推動作用,”國泰君安債券研究員陳嵐稱,“這將使得金融機構(gòu)超儲率延續(xù)三季度的回升態(tài)勢,預(yù)計年底或?qū)⑸闲兄?%以上的水平,以7天回購利率為代表的資金利率也將從高位逐步回落。”
          毫無疑問,每次政策放松信號的釋放(央票發(fā)行縮量及招標(biāo)利率下行,存準(zhǔn)率下調(diào)等),均是債券收益率向下的“催化劑”。 
          “在明年降息1-2次的判斷基礎(chǔ)之上,我們預(yù)計1年期央票發(fā)行利率將逐步下調(diào)至3%左右,而10年期國債收益率有望降至3.2%。”陳亮告訴記者,由此可估算出利率產(chǎn)品仍有30-50BP的向下空間。 
          “雖然債市整體看好,但仍需密切關(guān)注政策兌現(xiàn)的程度。”財達證券首席策略分析師李劍峰提醒,若2012年上半年政策出現(xiàn)快速、大幅放松,那么貨幣的再度超發(fā)會引致通脹預(yù)期乃至通脹形勢的改變。屆時,如果收益率再度出現(xiàn)大幅回升的態(tài)勢,則投資者應(yīng)選擇退出為宜。 

          慢牛行情料款款展開

          “當(dāng)然,相對于股市來說,我們更看好明年的‘債券時間’。”李劍峰認為,在通脹、經(jīng)濟回落,資金面與政策面向好的大背景下,債市的跨年度行情值得期許,其趨勢性上漲有望延續(xù)至明年二季度經(jīng)濟觸底前。
          對此,多數(shù)行業(yè)研究員亦表示,不同于2008年政策的快速放松,本輪政策放松的節(jié)奏較慢且幅度有限,因此2012年債市將在震蕩中演繹慢牛行情。
          就目前來看,繼11月末央行下調(diào)存款準(zhǔn)備金率之后,流動性的釋放對短端收益率的推動更為明顯,并將進一步帶動長、短期限利差的擴大。“隨著政策的持續(xù)松動,基準(zhǔn)利率曲線將繼續(xù)呈現(xiàn)陡峭化下行的特征。”北京的一位商行交易員向記者表示,“考慮到久期因素,當(dāng)前可優(yōu)先配置7-10年期利率品種。”
          而具體到明年的利率產(chǎn)品配置上,券商建議投資者遵循“上半段積極,下半段謹慎”的策略。
          首先,雖然明年1月份受春節(jié)因素影響CPI壓力依然較大,可整個一季度到三季度,通脹的下行態(tài)勢不會改變,加之明年上半年將進入經(jīng)濟加速著陸階段,則貨幣政策持續(xù)放松是大概率事件,通脹、經(jīng)濟和政策環(huán)境均有利于債市走強,利率曲線將跟隨基本面和政策利好的不斷兌現(xiàn)而震蕩下行。
          到了下半年,“伴隨經(jīng)濟筑底趨勢的確立,CPI下行料將終止。”國金證券研究所固定收益分析師汪先珍認為,“明年三、四季度通脹壓力或有所反彈。”
          若屆時經(jīng)濟觸底回升,則即便CPI保持在較低的位置,基本面預(yù)期也將開始發(fā)生轉(zhuǎn)變,同時股市走強亦會分流資金,市場進入糾結(jié)期,收益率下降動力不足,料呈現(xiàn)雙向波動的態(tài)勢。

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