自次貸危機全面爆發(fā)以來，2009年至今國內(nèi)債市的收益率水平大體跟隨宏觀經(jīng)濟和物價的觸底反彈而逐級攀升。2011年，在央行一系列緊縮措施的調(diào)控下，債券市場長期的熊市氛圍著實讓投資者備受煎熬，而該情況一直延續(xù)到9月中旬才開始有所起色。
分析人士指出，“緊縮政策預(yù)期逆轉(zhuǎn)、資金面改善”是債市本輪“由熊轉(zhuǎn)牛”拐點出現(xiàn)的催化劑。而鑒于2012年通脹進入下行軌道的判斷，政策何時放松、如何放松以及經(jīng)濟何時反彈將成為明年市場的主導(dǎo)因素，其演繹路徑或為下一階段債券市場資產(chǎn)的配置指明道路。
基本面轉(zhuǎn)向觸發(fā)拐點
在諸多利空因素的影響下，今年年初以來，債券市場收益率上行明顯。尤以7月行情為甚，繼央行于7月7日(年內(nèi)第三次)上調(diào)金融機構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率后，市場情緒進一步惡化，這不僅促使債券一級市場招標(biāo)結(jié)果普遍高于二級市場成交利率，也使得新債認購陷入僵局，甚至多次出現(xiàn)流標(biāo)情況。
總結(jié)今年上半年的行情，一方面，不斷高企的CPI同比數(shù)據(jù)加劇了市場對加息的預(yù)期，使中長債收益率承壓；另一方面，央行不斷上調(diào)存準(zhǔn)率亦使銀行系統(tǒng)資金面逐步趨緊，并引發(fā)了短債收益率的上行。
基本面、政策面和資金面“堵住了”債券收益率的大幅下行空間。
以史為鑒，分析2003-2005年、2007-2009年兩輪通脹背景下債市由熊轉(zhuǎn)牛、再由牛轉(zhuǎn)平的軌跡，不難發(fā)現(xiàn)，只有當(dāng)市場主導(dǎo)因素出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)時，行情拐點方會到來。
從時間節(jié)點來看，本輪緊縮預(yù)期開始真正出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)無疑需要追溯到8月26日，即“準(zhǔn)備金新政”推出之時，其凍結(jié)資金量相當(dāng)于提高法定存款準(zhǔn)備金2-3次。而伴隨著該政策的出臺，投資者普遍認為本輪貨幣緊縮周期頂點已經(jīng)悄然而至，雖然受補繳準(zhǔn)備金的影響，市場對9月份資金面一致看空，可直到9月中旬資金面寬松程度遠超預(yù)料，以國債為首的本輪上漲行情方于9月下旬開始啟動。
中債數(shù)據(jù)顯示，自2011年9月份債市走強以來，以十年期國債為代表的基準(zhǔn)利率已經(jīng)由4.09%的高點下降至3.48%，不少投資者認為，一旦信貸、存準(zhǔn)政策開始松動，經(jīng)濟的觸底反彈就將接踵而至，后期債市不再具有想象空間。
然而，通過2006年和2009年的經(jīng)驗，可以看到經(jīng)濟的底部總是滯后于政策的拐點出現(xiàn)，在經(jīng)濟反彈沒有得到數(shù)據(jù)確定之前，債市仍將在政策放松及經(jīng)濟反彈的時滯期內(nèi)繼續(xù)走強，且在前兩輪牛市中這段時期走的很長。
渤海證券研究所預(yù)計，2011年四季度由基本面推動的反彈行情，將累計約4個月，可能延續(xù)至明年1月份；而到2012年二季度，政策面將拿下推動行情的“接力棒”，其累計時長約為5個月，直至下半年收益率才會進入低位震蕩的階段。
收益率曲線震蕩下行
“四季度隨著經(jīng)濟物價下行趨勢確立，貨幣政策逐步轉(zhuǎn)向形成利好，資金面趨緩，債市進入牛市行情。”國海證券固定收益分析師陳亮坦言，“在保增長的目標(biāo)下，當(dāng)前政策轉(zhuǎn)向?qū)捤傻幕{(diào)已然確立，且預(yù)計將逐步小幅放松。”
來自新華08的數(shù)據(jù)顯示，進入11月后，各期限利率產(chǎn)品收益率便開始急轉(zhuǎn)直下。具體來看，11月銀行間國債收益率曲線大幅陡峭下行，其中3年期以下利率降幅基本在40BP左右，10年期國債利率也下行了15BP至3.6091%。
而隨著11月30日存準(zhǔn)率的下調(diào)，12月初國債利率并未放緩下行步伐，各期限利率降幅均在10BP以上。與此同時，銀行間政策性金融債收益率曲線同樣陡峭下行，其中7年期利率降幅基本均在30BP左右，其余期限降幅也在10BP以上。
“存款準(zhǔn)備金率的下調(diào)對于市場流動性改觀起到了直接的推動作用，”國泰君安債券研究員陳嵐稱，“這將使得金融機構(gòu)超儲率延續(xù)三季度的回升態(tài)勢，預(yù)計年底或?qū)⑸闲兄?%以上的水平，以7天回購利率為代表的資金利率也將從高位逐步回落。”
毫無疑問，每次政策放松信號的釋放(央票發(fā)行縮量及招標(biāo)利率下行，存準(zhǔn)率下調(diào)等)，均是債券收益率向下的“催化劑”。
“在明年降息1-2次的判斷基礎(chǔ)之上，我們預(yù)計1年期央票發(fā)行利率將逐步下調(diào)至3%左右，而10年期國債收益率有望降至3.2%。”陳亮告訴記者，由此可估算出利率產(chǎn)品仍有30-50BP的向下空間。
“雖然債市整體看好，但仍需密切關(guān)注政策兌現(xiàn)的程度。”財達證券首席策略分析師李劍峰提醒，若2012年上半年政策出現(xiàn)快速、大幅放松，那么貨幣的再度超發(fā)會引致通脹預(yù)期乃至通脹形勢的改變。屆時，如果收益率再度出現(xiàn)大幅回升的態(tài)勢，則投資者應(yīng)選擇退出為宜。
慢牛行情料款款展開
“當(dāng)然，相對于股市來說，我們更看好明年的‘債券時間’。”李劍峰認為，在通脹、經(jīng)濟回落，資金面與政策面向好的大背景下，債市的跨年度行情值得期許，其趨勢性上漲有望延續(xù)至明年二季度經(jīng)濟觸底前。
對此，多數(shù)行業(yè)研究員亦表示，不同于2008年政策的快速放松，本輪政策放松的節(jié)奏較慢且幅度有限，因此2012年債市將在震蕩中演繹慢牛行情。
就目前來看，繼11月末央行下調(diào)存款準(zhǔn)備金率之后，流動性的釋放對短端收益率的推動更為明顯，并將進一步帶動長、短期限利差的擴大。“隨著政策的持續(xù)松動，基準(zhǔn)利率曲線將繼續(xù)呈現(xiàn)陡峭化下行的特征。”北京的一位商行交易員向記者表示，“考慮到久期因素，當(dāng)前可優(yōu)先配置7-10年期利率品種。”
而具體到明年的利率產(chǎn)品配置上，券商建議投資者遵循“上半段積極，下半段謹慎”的策略。
首先，雖然明年1月份受春節(jié)因素影響CPI壓力依然較大，可整個一季度到三季度，通脹的下行態(tài)勢不會改變，加之明年上半年將進入經(jīng)濟加速著陸階段，則貨幣政策持續(xù)放松是大概率事件，通脹、經(jīng)濟和政策環(huán)境均有利于債市走強，利率曲線將跟隨基本面和政策利好的不斷兌現(xiàn)而震蕩下行。
到了下半年，“伴隨經(jīng)濟筑底趨勢的確立，CPI下行料將終止。”國金證券研究所固定收益分析師汪先珍認為，“明年三、四季度通脹壓力或有所反彈。”
若屆時經(jīng)濟觸底回升，則即便CPI保持在較低的位置，基本面預(yù)期也將開始發(fā)生轉(zhuǎn)變，同時股市走強亦會分流資金，市場進入糾結(jié)期，收益率下降動力不足，料呈現(xiàn)雙向波動的態(tài)勢。
