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    近期人民幣連續(xù)觸及交易區(qū)間下限，引發(fā)市場(chǎng)高度關(guān)注，對(duì)人民幣貶值的憂慮不斷上升。對(duì)此，我們認(rèn)為人民幣中短期內(nèi)出現(xiàn)貶值的幾率極低。同時(shí)，央行在市場(chǎng)上的作用似乎出現(xiàn)了一些新變化，這對(duì)于分析人民幣匯率后續(xù)演進(jìn)，是個(gè)很有意義的話題。
　　需要指出的是，我們并不同意人民幣已進(jìn)入貶值通道，或即將進(jìn)入貶值通道的看法。綜合海外NDF、CNH和境內(nèi)遠(yuǎn)期的表現(xiàn)，人民幣匯率確實(shí)存在貶值預(yù)期，特別是境內(nèi)遠(yuǎn)期罕見(jiàn)地出現(xiàn)了從升水到貼水的轉(zhuǎn)變，國(guó)內(nèi)外的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)也一路向下，應(yīng)該說(shuō)人民幣的貶值壓力是確實(shí)存在的。但是，在探討人民幣升貶值的問(wèn)題時(shí)，一定不能忽視中間價(jià)機(jī)制。由于央行牢牢掌握了人民幣中間價(jià)的主動(dòng)權(quán)，而中間價(jià)鎖定了日內(nèi)交易區(qū)間，因此中間價(jià)的升貶，直接決定了境內(nèi)即期匯率的升貶，完全可以說(shuō)，中間價(jià)就是人民幣匯率波動(dòng)的“牛鼻子”，只要中間價(jià)不貶值，則人民幣最多只是觸及交易區(qū)間下限，完全沒(méi)有必要擔(dān)心人民幣貶值的問(wèn)題。其實(shí)從12月以來(lái)，盡管即期價(jià)格連續(xù)跌停，但中間價(jià)始終企穩(wěn)在6.33附近，人民幣并沒(méi)有貶值。
　　對(duì)于中間價(jià)的升貶，需要考慮國(guó)際國(guó)內(nèi)兩方面因素。國(guó)際對(duì)人民幣升值的輿論壓力始終存在，特別是2012年是美國(guó)大選年，來(lái)自美國(guó)的壓力將有增無(wú)減，而國(guó)內(nèi)在經(jīng)濟(jì)降溫，房地產(chǎn)、城投債風(fēng)險(xiǎn)上升，投資信心出現(xiàn)松動(dòng)之際，為了扶持國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信心，以及避免激化資金外流，官方不會(huì)輕易做出讓人民幣貶值的決定。此時(shí)，中間價(jià)的企穩(wěn)，已經(jīng)成為人民幣匯率波動(dòng)的“定海神針”。
　　實(shí)際上，我們恰恰認(rèn)為，人民幣的升值進(jìn)程并沒(méi)有結(jié)束，升值趨勢(shì)至少會(huì)持續(xù)到明年上半年，之后則有可能到達(dá)均衡匯率區(qū)間，進(jìn)入寬幅雙向波動(dòng)，而即使這一階段，人民幣也不太可能貶值。人民幣貶值的可能條件應(yīng)當(dāng)是，歐債危機(jī)超預(yù)期惡化，出現(xiàn)歐元區(qū)分崩離析的情況，或者國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)硬著陸，但這兩個(gè)條件在可預(yù)見(jiàn)的階段內(nèi)顯然并不存在。
　　我們認(rèn)為更值得關(guān)注的，是央行在近期人民幣連續(xù)跌停壓力下不同于往常的反應(yīng)。過(guò)去幾年間，每當(dāng)人民幣跌停或即將跌停時(shí)，央行往往扮演著“終極救贖者”的角色，會(huì)積極直接或間接地干預(yù)價(jià)格，以使即期匯率脫離交易區(qū)間下限，因一方面跌停會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭，甚至結(jié)售匯市場(chǎng)“休克”，另一方面跌停也會(huì)對(duì)市場(chǎng)心理帶來(lái)沖擊。但在此輪人民幣跌停潮中，市場(chǎng)沒(méi)有看到央行的身影，多個(gè)交易日開(kāi)盤后人民幣迅速觸及跌停，打開(kāi)“跌停板”后，價(jià)格往往也徘徊在區(qū)間下限附近交易，這表明央行并沒(méi)有像以往一樣積極的干預(yù)價(jià)格，或者即使干預(yù)了，力度也是很弱的，考慮到中國(guó)有超過(guò)3萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備，這確實(shí)令人費(fèi)解。
　　對(duì)這一新現(xiàn)象，我們認(rèn)為央行可能在調(diào)整自身在外匯市場(chǎng)上的定位，正從價(jià)格的制定者向流動(dòng)性的提供者轉(zhuǎn)化，即不干預(yù)市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)，但在價(jià)格跌停，流動(dòng)性枯竭后，透過(guò)直接或間接的管道，向市場(chǎng)提供流動(dòng)性，以保證結(jié)售匯市場(chǎng)以及經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)。
　　或許這是央行在試探“水溫”，即在不干預(yù)價(jià)格的情況下，市場(chǎng)價(jià)格究竟是如何波動(dòng)的。在連續(xù)升值6年后，人民幣尋找均衡匯率的問(wèn)題十分迫切，此時(shí)減少人為干擾非常必要，只有這樣才能充分發(fā)揮市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)的功能。如果我們對(duì)央行調(diào)整自身定位的猜測(cè)是正確的，那么央行的舉動(dòng)或許正是對(duì)進(jìn)一步完善人民幣匯率形成機(jī)制所做的測(cè)試和鋪墊，對(duì)于下一步央行的舉措，雖然很難預(yù)料具體內(nèi)容，但大方向應(yīng)當(dāng)是減少人為因素，增加市場(chǎng)對(duì)匯率的決定權(quán)重。
　　不過(guò)，對(duì)于放寬人民幣每日波幅限制的呼聲，目前并不是適宜時(shí)機(jī)。雖然連續(xù)觸及跌停顯示目前交易區(qū)間已不能滿足市場(chǎng)需求，但在國(guó)際市場(chǎng)美元走強(qiáng)，人民幣貶值預(yù)期升溫的情況下，放寬交易區(qū)間只會(huì)導(dǎo)致更大幅度的跌停，而境內(nèi)市場(chǎng)、企業(yè)和個(gè)人，多年來(lái)已經(jīng)習(xí)慣了人民幣的微幅波動(dòng)，過(guò)于“劇烈”的日內(nèi)波動(dòng)將造成心理上的沖擊。只有在國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)、金融形勢(shì)都比較平穩(wěn)，外匯市場(chǎng)不存在強(qiáng)烈的升貶值預(yù)期的情況下，才是放寬波幅的理想時(shí)機(jī)。