按照美林投資時(shí)鐘理論，目前中國(guó)資本市場(chǎng)正處于宏觀經(jīng)濟(jì)增速和通脹水平雙下行的“衰退”階段，這一階段的特征是債市走牛、股市筑底。近期，伴隨債券收益率的顯著下降，關(guān)于股市是否即將走強(qiáng)的討論開(kāi)始增多。考慮到股市對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期的充分反映，在2300點(diǎn)，A股大概率已經(jīng)處于底部區(qū)域；但鑒于投資時(shí)鐘剛剛進(jìn)入到衰退階段，資金情緒以及宏觀數(shù)據(jù)的潛在波動(dòng)仍將頻繁，系統(tǒng)性上漲機(jī)會(huì)或仍需等待，只是股市筑底過(guò)程正在進(jìn)行。
投資時(shí)鐘四階段
美林投資時(shí)鐘，是一種將經(jīng)濟(jì)周期與大類資產(chǎn)輪動(dòng)相聯(lián)系的投資理論。通過(guò)近十年的觀察發(fā)現(xiàn)，該理論對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)同樣具有顯著的指導(dǎo)意義。
美林投資時(shí)鐘是按經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與通脹的不同搭配，將經(jīng)濟(jì)周期劃分為四個(gè)階段：“經(jīng)濟(jì)下行，通脹下行”構(gòu)成衰退階段，“經(jīng)濟(jì)上行，通脹下行”構(gòu)成復(fù)蘇階段，“經(jīng)濟(jì)上行，通脹上行”構(gòu)成過(guò)熱階段，“經(jīng)濟(jì)下行，通脹上行”構(gòu)成滯脹階段。就資產(chǎn)配置來(lái)說(shuō)，在衰退階段，債券是最佳品種；在復(fù)蘇階段，股票具備明顯超額收益；在過(guò)熱階段，商品將明顯走牛；而在滯脹階段，投資者持有現(xiàn)金最為明智。
具體到中國(guó)資本市場(chǎng)，雖然中國(guó)經(jīng)濟(jì)有相對(duì)獨(dú)有的特點(diǎn)，比如經(jīng)濟(jì)增速最近十年始終保持較高水平，不存在明顯的衰退和滯脹特征，但如果我們更加注重經(jīng)濟(jì)和通脹增速方向性的變化，則可以發(fā)現(xiàn)美林投資時(shí)鐘在中國(guó)資本市場(chǎng)同樣體現(xiàn)出重要的參考價(jià)值。
看點(diǎn)一： 經(jīng)濟(jì)處于“衰退”階段
如果我們以工業(yè)增加值同比增速和CPI同比增速，來(lái)衡量經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)以及通脹的走向，可以發(fā)現(xiàn)自2008年11月開(kāi)始，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷一輪完整的美林投資時(shí)鐘四階段周期，目前正處于資本市場(chǎng)投資意義上的“衰退”期。
復(fù)蘇期：2008年11月-2009年7月。伴隨4萬(wàn)億投資計(jì)劃的推出，從2008年11月開(kāi)始，工業(yè)增加值增速開(kāi)始企穩(wěn)上行，而此時(shí)CPI增速仍處于持續(xù)滑落狀態(tài)中。這一階段，A股市場(chǎng)出現(xiàn)了單邊上漲的情形。
過(guò)熱期：2009年8月-2010年5月。從2009年8月開(kāi)始，雖然經(jīng)濟(jì)增速仍在上行，但通脹水平開(kāi)始明顯攀升。對(duì)應(yīng)于資本市場(chǎng)，可以發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)商品期貨品種相對(duì)于股市要更為強(qiáng)勁，這在2010年1-2月表現(xiàn)得最為明顯。
滯脹期：2010年6月-2011年7月。在這一年多的過(guò)程中，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)開(kāi)始出現(xiàn)自高位逐漸回落的情形，但由于基數(shù)、氣候、定量寬松副作用等原因，通脹水平繼續(xù)走高。可以發(fā)現(xiàn)，雖然自2010年7月開(kāi)始，A股一度出現(xiàn)了一輪20%以上的反彈，但如果用一年的時(shí)間跨度來(lái)衡量，投資者無(wú)論長(zhǎng)期持有股票、債券還是商品期貨，都難以逃避虧損的命運(yùn)。相反，隨著緊縮政策的出臺(tái)，持有現(xiàn)金（含銀行委托理財(cái)產(chǎn)品）的超額收益率明顯增加。
衰退期：2011年8月-至今。2011年7月CPI增速創(chuàng)出年內(nèi)高點(diǎn)6.5%，此后伴隨貨幣緊縮政策累加效應(yīng)顯現(xiàn)、經(jīng)濟(jì)回落以及翹尾降低，通脹水平出現(xiàn)趨勢(shì)性回落態(tài)勢(shì)，而工業(yè)增加值增速則繼續(xù)呈現(xiàn)小幅下降格局。按照美林投資時(shí)鐘理論，從2011年8月開(kāi)始，債券應(yīng)是投資者的最佳選擇，而這也與近期債市的明顯走牛完全吻合。
看點(diǎn)二： 債市走牛牽股市神經(jīng)
了解了美林投資時(shí)鐘對(duì)資本市場(chǎng)的指導(dǎo)意義，就不難理解為何近期債市走牛會(huì)引起那么多股票投資者的關(guān)注。畢竟，債市走牛強(qiáng)化了投資時(shí)鐘處于衰退期的判斷，而按照順序，債券上漲之后將迎來(lái)股市的上漲。
流動(dòng)性出現(xiàn)積極改善已經(jīng)成為事實(shí)。一方面，伴隨通脹的趨勢(shì)性回落，國(guó)內(nèi)貨幣緊縮政策進(jìn)入觀察期；另一方面，在經(jīng)濟(jì)增速下行的過(guò)程中，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)流動(dòng)性的需求也開(kāi)始下降。這兩方面因素共同鑄就了銀行間流動(dòng)性較以往寬松的局面。從資金利率看，3個(gè)月上海銀行間同業(yè)拆放利率自7月初開(kāi)始出現(xiàn)明顯回落，顯示中期流動(dòng)性緊張格局顯著緩解。相對(duì)于股票市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)，債市投資者對(duì)流動(dòng)性的變動(dòng)最為敏感，統(tǒng)計(jì)顯示，中債總財(cái)富（總值）指數(shù)自8月4日至10月24日，累計(jì)上漲了2.68%。
在債市走牛的同時(shí)，近期一些對(duì)于股市的積極信號(hào)也開(kāi)始出現(xiàn)。一方面，政策微調(diào)開(kāi)始頻繁，這包括中央?yún)R金公司對(duì)銀行股的增持，也包括地方發(fā)債的相關(guān)試點(diǎn)，還包括決策層對(duì)小微型企業(yè)的關(guān)注。另一方面，國(guó)內(nèi)外商品期貨市場(chǎng)，尤其是以原油、銅為代表的屬性較為特殊的品種近期大幅上漲，投資者由此預(yù)期海內(nèi)外資金對(duì)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期較此前明顯提升。
那么，當(dāng)債市已經(jīng)率先啟動(dòng)，當(dāng)積極信號(hào)開(kāi)始相繼出現(xiàn)后，股市的春天是不是即將到來(lái)了呢？
看點(diǎn)三： 從上輪衰退期談起
要回答這個(gè)問(wèn)題，還是要從上一個(gè)經(jīng)濟(jì)衰退期中資本市場(chǎng)的表現(xiàn)談起。以工業(yè)增加值同比增速和CPI同比增速衡量，上一輪中國(guó)經(jīng)濟(jì)的投資時(shí)鐘衰退期出現(xiàn)在2008年7月至2008年11月。而根據(jù)彼時(shí)資本市場(chǎng)的表現(xiàn)，我們尚難以得出A股市場(chǎng)當(dāng)前已經(jīng)完成筑底乃至即將趨勢(shì)性轉(zhuǎn)強(qiáng)的判斷。
首先，債市做多熱情不會(huì)很快傳遞到股市。以中債總財(cái)富指數(shù)為觀察標(biāo)的，債市在上一輪衰退期的初期，即2008年7月明顯啟動(dòng)，這一點(diǎn)與衰退期投資時(shí)鐘的大類資產(chǎn)配置規(guī)律非常吻合。但是反觀股市，A股市場(chǎng)真正完成筑底的時(shí)點(diǎn)在2008年11月，與債市啟動(dòng)時(shí)點(diǎn)相距達(dá)5個(gè)月。由此看，債市啟動(dòng)固然是股市啟動(dòng)的前兆信號(hào)，但靈敏度不一定很高。
其次，股市走勢(shì)不一定提前于經(jīng)濟(jì)。上證綜指歷史上有兩個(gè)重要底部——2005年6月的998點(diǎn)以及2008年10月底的1664點(diǎn)。從這兩個(gè)市場(chǎng)探明底部的時(shí)間看，股市都沒(méi)有明顯提前于經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底。事實(shí)上，以工業(yè)增加值增速衡量，經(jīng)濟(jì)相應(yīng)的兩個(gè)底部分別出現(xiàn)在2004年12月和2008年11月。也就是說(shuō)，在經(jīng)濟(jì)增速結(jié)束下行前，市場(chǎng)可能始終保持探底走勢(shì)。
最后，衰退期會(huì)很快結(jié)束嗎？雖然股市不一定領(lǐng)先于經(jīng)濟(jì)見(jiàn)底，但如果經(jīng)濟(jì)增速很快見(jiàn)底，那投資者也有理由更加樂(lè)觀一些。比如，2008年7月至2008年11月的衰退期就只持續(xù)了5個(gè)月，而通過(guò)工業(yè)增加值與CPI的數(shù)據(jù)組合觀察，本輪衰退期已經(jīng)持續(xù)了3個(gè)月。但是，上述兩個(gè)衰退期存在顯著不同。在2008年7月開(kāi)始的衰退期，歐債危機(jī)爆發(fā)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)急速下滑，并很快引發(fā)了4萬(wàn)億刺激政策。可以說(shuō)，上一輪衰退周期因?yàn)榻?jīng)濟(jì)的大起大落而被縮短了。但反觀時(shí)下的宏觀經(jīng)濟(jì)，雖然經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下滑，但下滑幅度非常緩慢，全年經(jīng)濟(jì)沒(méi)有硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)，加之通脹水平仍在高位，政策全面轉(zhuǎn)向?qū)捤傻膭?dòng)力幾乎沒(méi)有。因此，不能指望本輪衰退周期快速終結(jié)。而結(jié)合去庫(kù)存的歷史數(shù)據(jù)，目前的衰退周期或?qū)⒊掷m(xù)一段時(shí)間至明年年初。
看點(diǎn)四：布局等待系統(tǒng)性機(jī)會(huì)
當(dāng)然，從2300點(diǎn)的估值水平看，其基本已經(jīng)包含了預(yù)期內(nèi)的利空因素，對(duì)于A股未來(lái)走勢(shì)不必過(guò)度悲觀，即便未來(lái)市場(chǎng)因?yàn)榍榫w波動(dòng)而再度探底，這個(gè)底預(yù)計(jì)也不會(huì)很深。因此，從2300點(diǎn)開(kāi)始，投資者在配置上的主動(dòng)性將明顯提升。
首先，債券仍是配置首選。考慮到上一輪衰退期債市大幅上漲的行情，預(yù)計(jì)本輪債券牛市遠(yuǎn)未結(jié)束。因此，企業(yè)債、信用債以及債券型基金仍可能成為四季度機(jī)構(gòu)投資者的首要選擇。
其次，類債券型股票有望取得相對(duì)收益。從當(dāng)前股市看，已經(jīng)出現(xiàn)一批股息率高于3%，且未來(lái)兩年業(yè)績(jī)?cè)鏊俜�(wěn)定的品種，此類股票雖然在牛市中可能彈性較差，但在現(xiàn)階段卻是攻防俱備的品種。
最后，長(zhǎng)線布局早周期類股票。如果著眼于中長(zhǎng)線行情，在判斷明年一季度宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)蘇期的假設(shè)下，地產(chǎn)、汽車(chē)、金融等早周期行業(yè)已經(jīng)具備了顯著的配置價(jià)值，當(dāng)然，持有這些品種短期看可能會(huì)損失掉部分時(shí)間成本。此外，部分中小盤(pán)成長(zhǎng)股的泡沫已經(jīng)顯著縮小，也體現(xiàn)出了一定的長(zhǎng)線參與價(jià)值。
