A股面臨三大周期的疊加。一是貨幣與美元脫鉤的周期，重啟量化寬松引發(fā)了對(duì)美元的不信任，人民幣試圖與美元脫鉤，這種金融現(xiàn)象背后的驅(qū)動(dòng)力是人民幣升值壓力下中國經(jīng)濟(jì)模式的改變；二是中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的周期，“十二五”規(guī)劃元年，城鎮(zhèn)化率提升、保持適當(dāng)投資率、提升消費(fèi)率是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的重要驅(qū)動(dòng)力；三是從緊政策周期。
具體來說，我們預(yù)計(jì)2011年A股將呈現(xiàn)震蕩市特征，基于目前的估值水平我們謹(jǐn)慎樂觀，上半年的機(jī)會(huì)在于春節(jié)后通脹緩解和經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)。我們認(rèn)為，滬深300的動(dòng)態(tài)市盈率區(qū)間在12-19倍，對(duì)應(yīng)上證指數(shù)的核心運(yùn)行區(qū)間在2500-3600點(diǎn)。在投資策略方面，我們認(rèn)為轉(zhuǎn)型決定行業(yè)配置，通脹與從緊政策的博弈、美元和人民幣走勢決定市場方向和時(shí)機(jī)。
經(jīng)濟(jì)：環(huán)比見好
過去兩年，中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了一個(gè)較完整的存貨周期，2011年是在新周期的起點(diǎn)開創(chuàng)一種新的模式，還是延續(xù)已有的經(jīng)濟(jì)模式，目前存在一些不確定性。
從經(jīng)濟(jì)的同比數(shù)據(jù)看，短期經(jīng)濟(jì)周期仍處于小“滯脹”階段。從公布的2010年三季度數(shù)據(jù)看，經(jīng)濟(jì)（GDP）增速為9.6%，低于第一季度的11.9%和第二季度的10.3%。10月份中國消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）同比上漲4.4%，環(huán)比上漲0.7%，即經(jīng)濟(jì)增速和通脹走高表明經(jīng)濟(jì)處于“量平價(jià)漲”階段。
從經(jīng)濟(jì)的環(huán)比數(shù)據(jù)來看，三季度的GDP已經(jīng)出現(xiàn)了回升，二季度是一個(gè)低點(diǎn)，工業(yè)增加值6月份是一個(gè)低點(diǎn)，從最近的數(shù)據(jù)看，近期出現(xiàn)了持續(xù)好轉(zhuǎn)，這從最近公布的中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）數(shù)據(jù)也得到了驗(yàn)證。11月份PMI為55.2%，較上月升0.5個(gè)百分點(diǎn)，這是PMI指數(shù)連續(xù)第四個(gè)月出現(xiàn)回升。PMI高于50%時(shí)，反映制造業(yè)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張。
此外，關(guān)于通脹與投資的關(guān)系，我們認(rèn)為不是二選一，即明年是在犧牲經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)上控制通脹，還是容忍通脹保經(jīng)濟(jì)增長。我們預(yù)計(jì)，是在穩(wěn)健的貨幣政策基礎(chǔ)上實(shí)施積極的財(cái)政政策。
政策：對(duì)通脹說“No”
根據(jù)對(duì)宏觀形勢的判斷，明年通脹水平會(huì)較高，走勢上是前高后低。但是，我們認(rèn)為出現(xiàn)2007-2008年惡性通脹的可能性不大，畢竟全球制造業(yè)的產(chǎn)能利用率還處于低位，產(chǎn)能過剩還沒完全消化。從另外一個(gè)方面說，如果出現(xiàn)惡性通脹會(huì)影響投資，作為“十二五”規(guī)劃起始年，投資還是很重要的變量。
此外，影響明年通脹走勢的因素還包括：首先，翹尾因素的作用。CPI在2010年底受翹尾因素影響變小，小幅回落后明年1季度將重新上行，總體的翹尾因素分布表明，明年通脹是上半年高、下半年低。其次，通脹壓力非常大，是由貨幣超發(fā)等因素造成的，或者說流動(dòng)性仍是通脹的重要推手。第三，貨幣政策穩(wěn)健下，對(duì)流動(dòng)性的控制和回收使得通脹回落。
從領(lǐng)先指標(biāo)和通脹壓力看，短期貨幣政策放松難以實(shí)現(xiàn)。從通脹的領(lǐng)先指標(biāo)來看，依據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)M1和貸款增速超過20%的時(shí)候，這時(shí)期望貨幣政策放松不是很現(xiàn)實(shí)。另外，房價(jià)在限購后近期又開始上升，在這種情形下，政策加碼的可能性也存在。
從機(jī)構(gòu)的預(yù)期看，短期加息的概率很大。我們看到很多加息的前兆：一是銀行間一、二級(jí)市場的央票利率出現(xiàn)倒掛現(xiàn)象，表現(xiàn)在央票發(fā)行時(shí)機(jī)構(gòu)認(rèn)購的積極性下降；二是市場化利率在提高，倒逼央行加息，如國債二級(jí)市場的收益率在提高，央票二級(jí)市場也是。在這種情形下，央行“被”加息的可能性在加大。
滬綜指：高位在3500-3600點(diǎn)
我們預(yù)計(jì)，明年滬深300的動(dòng)態(tài)市盈率中樞波動(dòng)區(qū)間在12-19倍，市場大幅下跌空間有限。這是因?yàn)椋?BR> 首先，目前滬深300對(duì)應(yīng)的市盈率在15倍，低于歷史的平均水平。從動(dòng)態(tài)市盈率來看，2011年的利潤增速可能達(dá)到15%左右，動(dòng)態(tài)的估值水平為13倍左右。歷史的最低估值水平在10-11倍之間，低于11倍市盈率的情況持續(xù)時(shí)間很短。
其次，按照998點(diǎn)（2005年）、1664點(diǎn)（2008年）、2319點(diǎn)（2010年）的低點(diǎn)判斷，2500點(diǎn)是悲觀的點(diǎn)位。2500點(diǎn)對(duì)應(yīng)著2010年的盈利增速是15%，這實(shí)際上不可能。另外一種情形就是，2500點(diǎn)反映2011年很悲觀的預(yù)期，按照自上而下的判斷，2010年的盈利增速在33%，2011年出現(xiàn)-15%以下的盈利增速。我們判斷，2011年盈利增速在14%-19%的可能性較大，如果出現(xiàn)負(fù)的盈利增速，對(duì)應(yīng)的是流動(dòng)性收縮非常嚴(yán)重，信貸水平要在6萬億以下，甚至更低，從目前看可能性較小。
總體看，歷史上滬深300滾動(dòng)市盈率的平均水平在22倍。考慮市場的流通市值占比處于高位，上市公司減持的動(dòng)機(jī)較強(qiáng)，也就是說，全流通的壓力使得整體的估值中樞有所下移，這樣我們把市盈率的上限合理水平定在21倍。換算成上證綜指，對(duì)應(yīng)的點(diǎn)位可以看高到3500-3600點(diǎn)。
行業(yè)配置：四個(gè)維度尋找機(jī)會(huì)
在股票配置方面，我們建議基于以下四個(gè)維度尋找投資機(jī)會(huì)：
一是看好轉(zhuǎn)型過程中新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)和有技術(shù)升級(jí)優(yōu)勢的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的投資機(jī)會(huì)，主要體現(xiàn)在制造業(yè)上。我們一直偏好“十二五”規(guī)劃中投資受鼓勵(lì)和出口升級(jí)的行業(yè)，現(xiàn)在很多同行開始認(rèn)同這種觀點(diǎn)，從中期策略報(bào)告以來，我們?cè)诙唐诤驮露葓?bào)告中一直認(rèn)定這是中長期的投資機(jī)會(huì)。
二是受益于收入普遍較快增長的消費(fèi)品行業(yè)，核心是“品質(zhì)提高”。包括汽車和相關(guān)服務(wù)，公用事業(yè)行業(yè)中的節(jié)能減排，旅游休閑，醫(yī)療保健，食品和服裝中的高端產(chǎn)品等值得看好。
三是關(guān)注城鎮(zhèn)化進(jìn)程中的保障性住房受益行業(yè)。明年的目標(biāo)是1000萬套保障性住房，這將拉動(dòng)相關(guān)投資品行業(yè)如水泥和部分化工以及家電。
四是隨著通脹緩解，建議把握強(qiáng)周期的資源性行業(yè)的投資機(jī)會(huì)。
綜上所述，我們建議投資者當(dāng)前超配的行業(yè)是機(jī)械、電力設(shè)備、通信設(shè)備、建材、計(jì)算機(jī)、航空、家電、汽配、醫(yī)藥、零售、食品飲料和農(nóng)業(yè)。春節(jié)后通脹壓力如果緩解，基于政策力度放緩的預(yù)期，可配置強(qiáng)周期板塊。
行業(yè)建議配置比例
行業(yè) 超配與否 配置的簡單理由
農(nóng)林牧漁 超配 農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲階段看好
采掘 美元弱勢，可波段操作
化工 超配
主要是新材料等
石油化工 低配
黑色金屬 低配
有色金屬 美元弱勢，可波段操作
建筑建材 超配
千萬保障性住房和節(jié)能減排驅(qū)動(dòng)
機(jī)械設(shè)備 超配 投資和出口驅(qū)動(dòng)力下看好
電氣設(shè)備 超配 十二五投資驅(qū)動(dòng)看好
汽車零部件 超配
收入增長下汽車服務(wù)增加，部分配件的競爭力強(qiáng)
信息設(shè)備 超配 十二五規(guī)劃投資驅(qū)動(dòng)
家用電器 超配
受益于收入增加，以及保障房力度加大
食品飲料 通脹上升階段可看好，回落階段建議降低配置
輕工制造 低配
醫(yī)藥生物
目前估值較高，中長期看好
環(huán)保 超配 節(jié)能下看好
航空運(yùn)輸 超配 行業(yè)景氣度提升看好
房地產(chǎn) 低配
銀行
提升到標(biāo)配，是因?yàn)楣乐档?BR> 證券 低配
保險(xiǎn) 加息周期下看好
商業(yè)貿(mào)易 超配
通脹上升階段可看好，回落階段建議降低配置
信息服務(wù) 超配 十二五規(guī)劃投資驅(qū)動(dòng)，最近報(bào)道稱軟件行業(yè)畢業(yè)生薪資較高