大規(guī)模持續(xù)沖銷式外匯干預(yù)可抵消熱錢影響
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美國學(xué)者為新興經(jīng)濟(jì)體對付熱錢建言
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2010-12-03 作者: 來源:經(jīng)濟(jì)參考報(bào)
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世界報(bào)業(yè)辛迪加網(wǎng)站近日發(fā)表紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)教授、魯比尼全球經(jīng)濟(jì)咨詢公司董事長努里爾·魯比尼的一篇題為《對付熱錢的新規(guī)則》的文章。文章認(rèn)為,新興經(jīng)濟(jì)體眼下最嚴(yán)峻的政策考驗(yàn)是如何應(yīng)對資本流入及其造成的影響。他建議以大規(guī)模持續(xù)沖銷式外匯干預(yù)對付熱錢。文章全文如下: 幾十年來,流入新興市場經(jīng)濟(jì)體的資本潮起潮落,循環(huán)往復(fù)。去年一場資本海嘯又激起一輪高潮,股權(quán)投資和固定收益投資資金爭先恐后涌入新興市場,因?yàn)橛X得那里的宏觀經(jīng)濟(jì)、政策與金融基本面依然強(qiáng)勁。 這一輪資本流入一方面是受短期性、周期性因素的影響,(比如利率差,再比如復(fù)蘇遲緩的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體維持零利率且屢屢搞量化寬松,減少了資金的獲利機(jī)會(huì)等等),但一些長期性、歷史性因素的作用也不容忽視。這些長期性的因素包括:新興市場相對于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體而言的長期性增速優(yōu)勢、投資者向海外市場分散資金的更強(qiáng)意愿以及新興市場貨幣的名義與實(shí)際匯率長期升值的預(yù)期等。 有鑒于此,新興市場眼下最嚴(yán)峻的政策考驗(yàn)就是,如何應(yīng)對資本流入及其效應(yīng),即本幣升值與出口受挫。 第一種辦法是置之不理,任由本幣升值。如果資本流入本幣升值壓力的原動(dòng)力的確是經(jīng)濟(jì)基本面(經(jīng)常項(xiàng)目盈余、本幣低估、較大且持續(xù)的增速差距等等),這種對策可能有用。 但在許多情況下,驅(qū)動(dòng)資本流入的是短期因素、市場狂熱和非理性繁榮。它們會(huì)導(dǎo)致貨幣高估,非傳統(tǒng)出口行業(yè)和進(jìn)口競爭型行業(yè)被擠出,出口競爭力喪失,最終導(dǎo)致經(jīng)常項(xiàng)目下的大赤字,使得經(jīng)濟(jì)增長面臨更嚴(yán)峻的外部制約。 有一件事使這個(gè)問題變得更嚴(yán)重了。世界第一大出口國中國正在強(qiáng)力地干預(yù)匯率,盡可能弱化人民幣升值勢頭。只要中國不允許人民幣走強(qiáng),其他新興市場經(jīng)濟(jì)體也將保持警惕,不讓其本幣過多升值,以免喪失出口競爭力。 第二種辦法是非沖銷式外匯干預(yù)。這一措施在抵消匯率升值壓力方面很有效,但它也是養(yǎng)虎為患:它會(huì)令本已處于快速增長中的新興市場出現(xiàn)嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)過熱,加劇通貨膨脹、促使信貸過度增長從而醞釀資本泡沫危險(xiǎn)。 第三種辦法是沖銷式干預(yù)。這一措施不會(huì)導(dǎo)致貨幣量和信貸增長,但它會(huì)維持相對于低利率國家的高利率差,從而加劇與套息交易相關(guān)的資本流入,結(jié)果是抱薪救火。 第四種辦法是對資本流入加強(qiáng)管制(或?qū)Y本流出放松管制)。姑且不論此類管制是不是漏洞百出,有證據(jù)顯示,對短期“熱錢”流入實(shí)施的管制措施并不能影響總體的資本流入量。所以,此類管制在減小本幣升值的短期周期性壓力方面沒有用處。 第五種辦法是收緊財(cái)政政策、削減預(yù)算赤字。此舉可降低利率,減弱對資本流的吸引力。但是鞏固的財(cái)政政策會(huì)強(qiáng)化該國的對外收支狀況,改善主權(quán)風(fēng)險(xiǎn)評級,進(jìn)而吸引更多的資本流入。 第六種辦法是加強(qiáng)金融體系監(jiān)管。此舉將會(huì)減小信貸和資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn),尤其是配上旨在防止本幣過度升值的局部沖銷式干預(yù)以后。這種監(jiān)管的目標(biāo)是節(jié)制信貸的過度增長,而這種過度增長是貨幣干預(yù)引起貨幣增長之后的自然后果。盡管這種辦法似乎可行,但是對信貸的直接管理往往是存在許多漏洞的,在實(shí)踐上的效果不佳。 最后一種辦法是采取大規(guī)模、大范圍和持續(xù)沖銷式干預(yù)。換句話說,就是運(yùn)用主權(quán)財(cái)富基金或其他財(cái)政穩(wěn)定機(jī)制,去累積外幣資產(chǎn),以抵消資本長期流入對本幣升值的影響。支持這一辦法的論據(jù)是,長期性、歷史性因素是資本流入的重要驅(qū)動(dòng)力,也就是說,發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的投資者發(fā)現(xiàn)自己的資產(chǎn)組合中新興市場資產(chǎn)比重過低,從而采取矯正舉措。 沖銷式干預(yù)本來是不會(huì)奏效的:假如發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興市場兩邊的資產(chǎn)是相互可以完全替代的,那么利率差維持多久,資本流入就會(huì)維持多久。但是,對新興市場資產(chǎn)的需求不是無限的,它們同發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)資產(chǎn)也非可以完全替代——即便存在利率差。因?yàn)閮煞N資產(chǎn)的流動(dòng)性和信貸風(fēng)險(xiǎn)不可同日而語。 這就意味著,在某些時(shí)間節(jié)點(diǎn)上,大規(guī)模的持續(xù)沖銷式外匯干預(yù)(相當(dāng)于GDP的幾個(gè)百分點(diǎn))將可以滿足市場上對新興市場資產(chǎn)的需求,從而使資本流入停止,哪怕利率差仍然存在。沖銷過程就是國內(nèi)資產(chǎn)對外發(fā)行的過程,它既可以滿足全球投資者分散資產(chǎn)的需求,又不會(huì)導(dǎo)致本幣過度升值從而對新興市場造成一系列打擊。 當(dāng)然,也不應(yīng)該把本幣升值完全壓死。如果有經(jīng)濟(jì)基本面的支撐,應(yīng)允許本幣匯率緩慢升值。但如果升值的驅(qū)動(dòng)力是由發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)投資者的資產(chǎn)分散偏好所促發(fā)的資本流入,那它就理應(yīng)也可以得到抵制。
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