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“如果價差不收斂反而擴(kuò)大，套利風(fēng)險和單邊投機(jī)相比，有過之而無不及”
最近鄭州棉花品種月份間的異常價差，讓一些做“反套”的投資者們有如熱鍋上的螞蟻團(tuán)團(tuán)轉(zhuǎn)。
前一段時間，鄭棉1009合約比1101合約的價格高出了1000元/噸，往年一般是1101合約價格比1009合約價格要高，所以這1000元的差價很不正常，也很誘人。
失敗的套利
不少投資者，包括一些投資公司紛紛進(jìn)場套利，做空1009合約，做多1101合約。但市場往往喜歡和人們開玩笑。兩個合約之間的價差非但沒有收斂，而且擴(kuò)大到2200元。1009和1011兩個合約的價差也擴(kuò)大到了1800元。
“我認(rèn)識的一個人是做拋9月買11月的反向套利，800元價差進(jìn)去的，現(xiàn)在等于每噸虧1000元了。”上海筑金投資有限公司董事總經(jīng)理張浙勇對記者說，“這一方面是因?yàn)楝F(xiàn)貨供應(yīng)很緊張，造成近月合約價格堅(jiān)挺，現(xiàn)在9月合約的持倉量一直沒有明顯減少，我覺得有逼倉的嫌疑，如果是這樣，價差繼續(xù)擴(kuò)大都有可能。個人投資者持交割月合約的空單是很危險的，你手里沒有現(xiàn)貨做交割，到時候只能平倉虧損出局。”
上海中期期貨策略分析師見驚雷告訴本報記者，“跨年份的棉花，不是一碼事。1101合約是今年新種下的棉花，1009合約是去年的老棉花，所以這種套利是有風(fēng)險的。必須要止損。”
商品期貨市場上有著太多過分依賴季節(jié)性規(guī)律的跨期套利者，但不正常的價差頻頻出現(xiàn)，套利失敗的例子也不勝枚舉。“其實(shí)，每年的基本面都會有所不同，過分依賴歷史數(shù)據(jù)是交易中的風(fēng)險。”張浙勇說，“做套利的時候，人的風(fēng)險意識容易麻痹，其實(shí)，如果價差不收斂反而擴(kuò)大，套利風(fēng)險和單邊投機(jī)相比，有過之而無不及。”
在很多人眼里，商品期貨套利是風(fēng)險小、收益穩(wěn)定的投資策略。但在張浙勇看來，相比單邊投機(jī)，套利交易需要更仔細(xì)的調(diào)研和更精細(xì)的操作，不能對風(fēng)險麻痹大意，以防在不利的價格方向中被“溫水煮青蛙”。
從2003年開始專注于商品期貨套利交易的他對本報表示：“一般情況下，我們避免做‘反套’。”人民幣升值的趨勢顯然不利于在跨市套利中買國內(nèi)、拋國外的交易；而自然人無法進(jìn)行實(shí)物交割也使得跨期套利中買遠(yuǎn)月、拋近月的交易策略不太適合普通的期貨投資者。
跨市正套“就像做進(jìn)出口”
讓張浙勇感到頗為自豪的是最近做的幾次拋國內(nèi)買國外的跨市正套交易。“重啟匯改和人民幣升值預(yù)期，對我們做正套交易是有利的。其實(shí)這個就像做進(jìn)出口一樣，只不過我們的平臺是期貨市場。”
他舉例說，在紐約原糖和鄭州白糖、CBOT（芝加哥期貨交易所）和大連豆油、LME（倫敦金屬交易所）和上海鋅，以及日本和上海的橡膠之間的正套，讓他的基金在半年時間內(nèi)取得了28%的收益率，專戶理財則取得了三個月25%以上的收益率。
大連和CBOT豆類期貨的跨市套利是建立在貿(mào)易基礎(chǔ)之上的。如果CBOT價格明顯高于大連，那么從貿(mào)易的角度看，高昂的進(jìn)口成本會抑制國內(nèi)的進(jìn)口，而進(jìn)口量降低會引起國內(nèi)市場供應(yīng)緊缺，推高大連豆類期貨的價格，從而使兩市的價格歸于正常。一般來說，如果國內(nèi)油廠進(jìn)口一噸美豆，加工并出售豆油和豆粕(資訊,行情)的虧損達(dá)到100元以上，油廠的進(jìn)口動力會大大降低，這時候，就有價格回歸的基礎(chǔ)，投資者可以部署跨市套利。
在豆油的跨市正套方面，張浙勇表示：“除了看進(jìn)口壓榨利潤，我們也要看其他油脂的價格情況，因?yàn)椴俗延秃妥貦坝涂梢蕴娲褂汀Ｈ绻貦坝蛢r格明顯低于豆油，豆油又存在壓榨利潤，那么這個正套在邏輯上就是成立的。”
有色金屬的套利一般都看內(nèi)外盤的比價，在具體實(shí)施中也要計算貿(mào)易商的進(jìn)口成本，如果進(jìn)口現(xiàn)貨到國內(nèi)沒有利潤了，基本就可以平倉了。但張浙勇注意到，由于最近商業(yè)銀行信貸收緊，只要進(jìn)口虧損小于同期銀行的借貸成本，一些企業(yè)就會通過進(jìn)口大量有色金屬來做貿(mào)易融資，套取現(xiàn)金。“所以，最近有色金屬價格在略有虧損的情況下，我們也會去做套利。”
張浙勇還指出，在跨市套利交易中，要考慮匯率變化風(fēng)險和做好外匯資金的準(zhǔn)備。“套利交易，總有一邊是虧錢的，如果外盤虧錢，要準(zhǔn)備好足夠的外匯資金來及時補(bǔ)倉。”
跨品種套利“盡量少做”
相關(guān)品種間的套利也是期貨交易者所熟悉的，比如農(nóng)產(chǎn)品之間替代關(guān)系和豆類的壓榨套利。
豆油與豆粕作為大豆壓榨最終產(chǎn)品，其長期走勢受大豆價格影響具有明顯的相關(guān)性。油廠為了維持一定的利潤水平，在豆油價格相對較高時，常常會降價處理豆粕；而當(dāng)豆油價格相對低迷時，豆粕的價格則會較為堅(jiān)挺。
由于豆油與豆粕消費(fèi)旺季不同，兩者比值有季節(jié)性特征。一般每年7~9月份為豆粕消費(fèi)旺季，此時豆油由于受到棕櫚油和菜籽油的替代影響需求減少，兩者比值階段性下降。10月份以后氣溫變低，棕櫚油的替代效應(yīng)減弱，豆油消費(fèi)趨旺，而養(yǎng)殖業(yè)對飼料需求開始下降，豆粕消費(fèi)進(jìn)入淡季，兩者比值逐漸上升，這一趨勢通常會持續(xù)到春節(jié)前后的豆油消費(fèi)高峰。
另外，同為養(yǎng)殖業(yè)飼料的玉米和豆粕之間也可以做跨品種套利。見驚雷認(rèn)為，目前投資者可以關(guān)注多豆粕空玉米的套利機(jī)會。“這兩個都是飼料，價差大致波動范圍一般在800元到2300元之間，最集中的區(qū)域一般在1300元以上。目前價差維持在1000元左右，與往年同期相比明顯偏低。”
但是，張浙勇的經(jīng)驗(yàn)是：“一般情況下，我們盡量少做跨品種套利，因?yàn)椴煌贩N間的相關(guān)性有時候存在很大的不確定因素。如果要做的話，就要更加深入地進(jìn)行基本面研究，而且倉位要控制得更低。”
張浙勇告訴記者：“前段時間我們研究過玉米和大豆之間的套利，因?yàn)檗r(nóng)民在種植這兩個品種時，需要考慮怎么分配土地。今年玉米價格高，農(nóng)民收益好，會更加有種植玉米的積極性，因此，未來玉米的供應(yīng)會大大增加，所以，我們原本想要買大豆、拋玉米。但是，后來我們發(fā)現(xiàn)玉米現(xiàn)貨市場的供應(yīng)持續(xù)緊缺，國儲拍賣供不應(yīng)求。因?yàn)榛久娌恢С郑覀兒髞矸艞壛诉@個交易設(shè)想。”
風(fēng)險控制第一位
除了期現(xiàn)套利，任何商品期貨的套利策略都是有風(fēng)險的，必須設(shè)止損。但是由于套利風(fēng)險一般比單邊投機(jī)要低，所以投資者的倉位一般會重一些。見驚雷表示：“成熟的套利策略，一般倉位可以到60%或者還可以更高一點(diǎn)；如果日內(nèi)套利，可以更高，達(dá)到80%。”
但張浙勇的倉位控制得很輕，“我們的風(fēng)險控制是第一位的，倉位一般控制在20%~30%。”在止損方面，他在做反套時，“一般在資金出現(xiàn)1%的虧損時，就會平倉出局。”但正套的操作策略是不止損，控制倉位，漸進(jìn)加倉，“第一單不超過資金量的5%，如果價差擴(kuò)大，我們就加倉，如果價差不變，我們就維持原有的倉位。”
正向套利和反向套利
正向套利，是指同一時間內(nèi)以某一低價格買入近期合約、以某一高價格賣出遠(yuǎn)期合約，兩者的頭寸數(shù)量相等，未來在近月合約進(jìn)行買入交割，并將資金轉(zhuǎn)換成相應(yīng)的實(shí)物，從而實(shí)現(xiàn)預(yù)定的利潤額。當(dāng)遠(yuǎn)月合約和近月合約的價差大于持倉成本時，就可進(jìn)行套利，收益即是兩者的差。
所謂反向套利，在同一時間內(nèi)以某一低價格買入遠(yuǎn)期合約、以某一高價格賣出近期合約。如果市場是正向市場（近月合約價格低于遠(yuǎn)月合約），那么，遠(yuǎn)月合約價格與近月合約價格之間的價差就會擴(kuò)大；如果市場是反向市場（近月合約價格高于遠(yuǎn)月合約），那么，近月合約價格與遠(yuǎn)月合約價格之間的價差就會縮小。一般情況下，當(dāng)現(xiàn)貨供應(yīng)充足，但遠(yuǎn)期價格看漲，可以適量反套。但由于無法向現(xiàn)貨渠道轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險，也很難通過移倉等技術(shù)手段尋找后路，反向套利具有一定的風(fēng)險性。
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