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美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議顯現(xiàn)的無(wú)奈
8月10日美聯(lián)儲(chǔ)的例行貨幣政策會(huì)議傳遞出三大重要信號(hào)：
其一,伯南克和他的同事們對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景深感悲觀。美聯(lián)儲(chǔ)官方聲明的措辭是：“最近數(shù)月來(lái)，產(chǎn)出和就業(yè)的復(fù)蘇步伐已經(jīng)放緩。預(yù)期未來(lái)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇速度很有可能更低。”
其二,美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩和前景堪憂之根源，乃是真實(shí)經(jīng)濟(jì)未見(jiàn)根本好轉(zhuǎn)。
其三,世界最強(qiáng)大中央銀行之貨幣政策看來(lái)已經(jīng)彈盡糧絕，伯南克“黔驢技窮”，只好重施故伎，宣布繼續(xù)維持聯(lián)邦基金利率“零水平”，增加購(gòu)買長(zhǎng)期國(guó)債（美聯(lián)儲(chǔ)將把到期的機(jī)構(gòu)債券和機(jī)構(gòu)支持證券的本金收入，用于增加購(gòu)買國(guó)債），并對(duì)到期國(guó)債實(shí)施展期。重啟量化寬松貨幣政策的目的，是維持長(zhǎng)期國(guó)債低利率，期望借此刺激信用市場(chǎng)和真實(shí)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。
對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)新的貨幣政策走向，我的判斷很簡(jiǎn)單：伯南克將再度失望。重啟量化寬松貨幣政策無(wú)法刺激美國(guó)真實(shí)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，卻會(huì)對(duì)全球貨幣金融體系產(chǎn)生深遠(yuǎn)的負(fù)面影響。短期內(nèi)真實(shí)經(jīng)濟(jì)看似是通縮，長(zhǎng)期內(nèi)全球性通脹已成定局。量化寬松貨幣政策所釋放的貨幣和信用必將大幅加劇全球貨幣金融體系之風(fēng)險(xiǎn)和動(dòng)蕩。
新的宏觀經(jīng)濟(jì)模型
問(wèn)題是：量化寬松貨幣政策所釋放的貨幣和信用跑不到真實(shí)經(jīng)濟(jì)里面去，都跑到哪里去了呢？答案是：一部分（可能是大部分）在全球金融貨幣市場(chǎng)（尤其是債市和衍生金融市場(chǎng)）自我循環(huán)，一部分跑到大宗商品市場(chǎng)，一部分以熱錢形式跑到了發(fā)展中國(guó)家的資產(chǎn)市場(chǎng)（樓市和股市）。所以我們看到全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)相當(dāng)怪異的現(xiàn)象，真實(shí)經(jīng)濟(jì)總體萎靡不振，絕大多數(shù)股市和大宗商品價(jià)格卻基本回到危機(jī)之前水平；以傳統(tǒng)CPI衡量的全球通脹水平處于很低水平，好些發(fā)展中國(guó)家資產(chǎn)市場(chǎng)卻劇烈飆升（譬如中國(guó)樓市），通脹預(yù)期急劇惡化（譬如印度）。
我的判斷不是今天做出的。多年前，我已經(jīng)清楚認(rèn)識(shí)到今天大行其道的主流宏觀經(jīng)濟(jì)分析模型（即所謂的總供給和總需求模型或IS—LM模型），其邏輯基礎(chǔ)有重大缺陷，無(wú)法幫助我們理解全球經(jīng)濟(jì)。幾年前，我開始構(gòu)思一個(gè)新的宏觀經(jīng)濟(jì)模型，并嘗試用新的邏輯架構(gòu)來(lái)分析全球經(jīng)濟(jì)。文章寫好后，請(qǐng)好些朋友批評(píng)，再經(jīng)過(guò)反復(fù)斟酌，發(fā)表在中國(guó)人民大學(xué)國(guó)際貨幣研究所《國(guó)際貨幣評(píng)論》2010年第二期上，題為《信用體系、真實(shí)經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)一般均衡模型》。我的模型對(duì)伯南克首創(chuàng)的量化寬松貨幣政策，有如下明確結(jié)論：
一、以伯南克式的定量寬松貨幣政策來(lái)挽救金融危機(jī)，從最根本意義上是錯(cuò)誤的策略。
二、信用體系—真實(shí)經(jīng)濟(jì)—虛擬經(jīng)濟(jì)一般均衡模型之最基本假設(shè)是：真實(shí)經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)之需求和供給行為有本質(zhì)區(qū)別。真實(shí)經(jīng)濟(jì)之需求和供給是生產(chǎn)性需求和供給（或稱之為真實(shí)需求和供給)；虛擬經(jīng)濟(jì)之需求和供給則是投機(jī)性需求和供給（或稱之為虛擬需求和供給）。真實(shí)需求主要來(lái)自占人口大多數(shù)之普通百姓（亦即很難獲得信用之普羅大眾）；投機(jī)性需求則主要來(lái)自占人口極少數(shù)之富裕階層和各種類型的金融機(jī)構(gòu)或投資機(jī)構(gòu)（亦即最容易獲得信用之個(gè)人和機(jī)構(gòu)）。
三、受金融危機(jī)打擊最劇烈之人群，恰好就是收入相對(duì)微薄之普羅大眾，他們之真實(shí)需求急劇下降（譬如失業(yè)和減薪導(dǎo)致收入急劇下降），導(dǎo)致真實(shí)經(jīng)濟(jì)急劇衰退和蕭條。伯南克式的定量寬松貨幣政策所釋放的貨幣和刺激的信用，極少可以到達(dá)低收入的普羅大眾手中，卻可以輕而易舉地流入富裕階層和大金融機(jī)構(gòu)、投機(jī)機(jī)構(gòu)或投資機(jī)構(gòu)手中。易言之，定量寬松貨幣政策所釋放的貨幣和信用，可以非常方便地刺激投機(jī)性需求，刺激虛擬經(jīng)濟(jì)（各種金融資產(chǎn)之價(jià)格）快速上漲，與此同時(shí)，真實(shí)經(jīng)濟(jì)卻持續(xù)萎縮。模型證明：定量寬松貨幣政策所釋放的貨幣和信用，首先刺激虛擬經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張。然而，假若真實(shí)經(jīng)濟(jì)持續(xù)衰退和蕭條，虛擬經(jīng)濟(jì)亦將回落（資產(chǎn)價(jià)格泡沫必將破滅。
四、挽救金融危機(jī)之正確策略不是通過(guò)定量寬松貨幣政策，來(lái)釋放貨幣和信用，以刺激投機(jī)性需求和投機(jī)性供給，而是通過(guò)資助低收入的普羅大眾來(lái)刺激真實(shí)需求。易言之，挽救金融危機(jī)之正確策略既不是凱恩斯式的財(cái)政赤字開支（除非財(cái)政開支通過(guò)轉(zhuǎn)移支付成為普羅大眾之真實(shí)收入），更不是伯南克—弗里德曼式的貨幣擴(kuò)張（弗里德曼將大蕭條歸罪于當(dāng)年美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)有實(shí)施定量寬松貨幣政策，是錯(cuò)誤的結(jié)論），而是提升普羅大眾之真實(shí)收入，包括財(cái)政轉(zhuǎn)移支付、稅收減免、大力扶持消費(fèi)信用、大量發(fā)放消費(fèi)券、甚至開動(dòng)直升機(jī)將鈔票撒到低收入的老百姓手中。
我希望該模型能夠激發(fā)更多人去徹底反思主流宏觀經(jīng)濟(jì)模型的邏輯基礎(chǔ)。主流宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)強(qiáng)調(diào)貨幣總量、貨幣創(chuàng)造機(jī)制、貨幣政策和財(cái)政政策之效果（所謂乘數(shù)效應(yīng)）、總供給和總需求之均衡。相反，我強(qiáng)調(diào)信用總量、信用創(chuàng)造機(jī)制、真實(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)機(jī)制、信用體系—真實(shí)經(jīng)濟(jì)—虛擬經(jīng)濟(jì)之一般均衡、虛擬經(jīng)濟(jì)與真實(shí)經(jīng)濟(jì)的雙向反饋和相互作用。
對(duì)全球失衡的重新定義
思維模式轉(zhuǎn)變的一個(gè)重要成果，是對(duì)全球失衡的重新定義。美國(guó)政府將美國(guó)的國(guó)際收支赤字（包括貿(mào)易收支和經(jīng)常賬戶收支）定義為全球失衡，并據(jù)此開出壓迫人民幣升值和鼓勵(lì)匯率浮動(dòng)的藥方。然而，依照我的“信用體系—虛擬經(jīng)濟(jì)—真實(shí)經(jīng)濟(jì)一般均衡模型”，當(dāng)今全球經(jīng)濟(jì)體系或人類經(jīng)濟(jì)體系最根本的失衡表現(xiàn)為兩個(gè)方面：其一,從全球經(jīng)濟(jì)整體來(lái)看，是虛擬經(jīng)濟(jì)和真實(shí)經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重背離；其二,從全球經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)來(lái)看，則是虛擬經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造中心和真實(shí)財(cái)富創(chuàng)造中心的嚴(yán)重背離。
全球失衡集中體現(xiàn)為全球制造業(yè)中心（真實(shí)財(cái)富創(chuàng)造中心）和貨幣金融中心快速分離。制造業(yè)中心已經(jīng)決定性地轉(zhuǎn)移到發(fā)展中國(guó)家，尤其是轉(zhuǎn)移到亞洲（重心是中國(guó)），貨幣金融中心卻依然由發(fā)達(dá)國(guó)家掌控。換言之，東方擁有真實(shí)財(cái)富創(chuàng)造中心，西方掌控貨幣金融中心；東方制造真實(shí)產(chǎn)品，西方創(chuàng)造貨幣購(gòu)買力；東方為全世界制造產(chǎn)品，西方為全世界產(chǎn)品定價(jià)；西方大量發(fā)行債券和創(chuàng)造各種金融產(chǎn)品，東方則用自己的儲(chǔ)蓄去購(gòu)買這些金融產(chǎn)品；東方儲(chǔ)蓄，西方消費(fèi)；東方節(jié)儉，西方揮霍；西方向東方借錢，東方給西方融資。
虛擬經(jīng)濟(jì)和真實(shí)經(jīng)濟(jì)之背離，真實(shí)財(cái)富創(chuàng)造中心和金融產(chǎn)品創(chuàng)造中心之背離，是今日全球經(jīng)濟(jì)的基本模式，是過(guò)去40年人類經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)的奇特歷史現(xiàn)象，史無(wú)前例。它是全球金融危機(jī)和一切重大宏觀經(jīng)濟(jì)難題的總根源。
一個(gè)最基本的后果是，西方經(jīng)濟(jì)體系里的虛擬經(jīng)濟(jì)或金融經(jīng)濟(jì)規(guī)模急速膨脹，越來(lái)越大，金融經(jīng)濟(jì)或虛擬經(jīng)濟(jì)形成一個(gè)自我膨脹、自我循環(huán)的體系。美聯(lián)儲(chǔ)等西方中央銀行創(chuàng)造的貨幣，大部分進(jìn)入虛擬經(jīng)濟(jì)體系自我循環(huán)，債券市場(chǎng)越來(lái)越大，衍生金融產(chǎn)品規(guī)模越來(lái)越大，貨幣或外匯交易量越來(lái)越高，股票市值越來(lái)越高，樓市和其他資產(chǎn)泡沫愈演愈烈，人們的虛擬財(cái)富（以持有的股票市場(chǎng)、房地產(chǎn)市值和其他金融產(chǎn)品市值衡量）越來(lái)越多，高杠桿經(jīng)營(yíng)模式、高負(fù)債消費(fèi)模式順理成章。
與此同時(shí)，真實(shí)經(jīng)濟(jì)和就業(yè)率始終維持低水平。整個(gè)經(jīng)濟(jì)的投機(jī)賭博氣氛非常濃厚。然而，虛擬經(jīng)濟(jì)或金融經(jīng)濟(jì)是極度不穩(wěn)定的體系，其運(yùn)行主要取決于人們對(duì)未來(lái)的預(yù)期和中央銀行的貨幣政策操作，一有風(fēng)吹草動(dòng)，可以瞬間崩潰。
虛擬經(jīng)濟(jì)一旦崩潰，虛擬財(cái)富就快速縮水，人們的預(yù)期從極度樂(lè)觀轉(zhuǎn)為極度悲觀，金融機(jī)構(gòu)、實(shí)體公司和家庭個(gè)人全部被迫“去杠桿化”，消費(fèi)萎靡，投資不振。虛擬經(jīng)濟(jì)嗚呼哀哉，真實(shí)經(jīng)濟(jì)雪上加霜，衰退和蕭條幾乎就是自然規(guī)律。大幅擴(kuò)張貨幣的量化寬松貨幣政策之所以無(wú)效，因?yàn)闊o(wú)論貨幣怎么泛濫，它都無(wú)法幫助金融機(jī)構(gòu)、實(shí)體公司和家庭個(gè)人修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，無(wú)法幫助他們完成“去杠桿化”過(guò)程。更重要的是，貨幣泛濫解決不了西方早已根深蒂固的經(jīng)濟(jì)社會(huì)結(jié)構(gòu)僵化難題，譬如人口日趨老化、最低工資和福利制度完全剛性、政府赤字居高不下、整個(gè)社會(huì)債臺(tái)高筑等。后者才是制約真實(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)最大的麻煩。上世紀(jì)初，法國(guó)政治家、銀行家和經(jīng)濟(jì)學(xué)家李斯特說(shuō)過(guò)一句意味深長(zhǎng)的話：“民主扼殺了金本位制！”我想說(shuō)的是：“民主和福利制度扼殺了經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)！”
回到美聯(lián)儲(chǔ)和伯南克的貨幣政策。支持者和反對(duì)者皆大有人在。支持者譬如炙手可熱的克魯格曼，大聲疾呼美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該繼續(xù)放膽刺激，他批評(píng)一些美聯(lián)儲(chǔ)官員（尤其是區(qū)域聯(lián)儲(chǔ)官員）膽小怕事，畏縮不前。他曾經(jīng)宣稱最近30年的西方宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)“說(shuō)得好聽(tīng)一點(diǎn)兒，是百無(wú)一用，說(shuō)得難聽(tīng)一點(diǎn)兒，是貽害無(wú)窮”。不過(guò)他自己的宏觀分析邏輯也是毫無(wú)新意。克氏10年前就建議日本大肆放松貨幣刺激經(jīng)濟(jì)，“零利率貨幣政策”其實(shí)就是日本人的創(chuàng)舉，效果如何，舉世皆知。
反對(duì)者譬如堪薩斯聯(lián)儲(chǔ)主席Thomas
Hoenig，始終呼吁美聯(lián)儲(chǔ)要以史為鑒，長(zhǎng)期維持低利率必然導(dǎo)致未來(lái)嚴(yán)重通脹、資產(chǎn)價(jià)格泡沫和金融危機(jī)。我讀過(guò)Thomas
Hoenig的相關(guān)文章和政策講話，同意他的結(jié)論。不過(guò)他缺乏一個(gè)邏輯嚴(yán)謹(jǐn)?shù)男吕碚摷軜?gòu)，或許是他總是處于少數(shù)派的主要原因。
明白人當(dāng)然也有。7月19~23日，百歲老人科斯教授主持召開“生產(chǎn)的制度結(jié)構(gòu)討論班”（Workshop
on Structure of Production at Law School of The University of
Chicago），邀請(qǐng)1993年諾獎(jiǎng)得主Robert
Fogel作專題演講。他直言不諱地批評(píng)伯南克的貨幣政策和薩默斯的財(cái)政赤字政策是“投機(jī)取巧，有害無(wú)益”。他說(shuō)：“我們的注意力應(yīng)該轉(zhuǎn)向真實(shí)經(jīng)濟(jì)部門。什么才是真實(shí)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的根本動(dòng)力呢？那就是企業(yè)家的創(chuàng)新精神、人力資本投資和技術(shù)進(jìn)步。復(fù)蘇美國(guó)經(jīng)濟(jì)的最佳政策就是簡(jiǎn)化稅制，降低稅收，尤其是要大幅度降低企業(yè)的資本利得稅。貨幣擴(kuò)張和財(cái)政赤字只會(huì)適得其反。”
所以說(shuō)，不徹底改變宏觀經(jīng)濟(jì)思維，我們就不能洞察經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的本質(zhì)，就無(wú)法提出適當(dāng)?shù)慕?jīng)濟(jì)政策。伯南克的美聯(lián)儲(chǔ)和全球其他中央銀行，都應(yīng)該認(rèn)真檢討他們的貨幣理論和政策哲學(xué)了。 |