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        與其加息 不如擴大匯率波幅
            2010-05-24    作者:石建明    來源:證券時報

            隨著全球金融危機的漸行漸遠(yuǎn),我國經(jīng)濟目前處于一個比較微妙的時期,人民幣在對外面臨升值壓力的同時,其對內(nèi)價值卻出現(xiàn)了下降的趨勢,通脹預(yù)期日益明顯。關(guān)于下一階段的政策取向,加息還是升值成為熱門的議論焦點。基于長短期統(tǒng)籌兼顧的原則,與其采取提高利率的緊縮政策,不如擴大匯率波動幅度,形成真正的以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度

          對內(nèi)、對外價值沖突

          貨幣作為實體經(jīng)濟的符號,其變化反映的必然是實體經(jīng)濟的變化。因此要理解人民幣的對內(nèi)、對外價值沖突亂象,必須探尋背后的實體經(jīng)濟內(nèi)外均衡格局。根據(jù)宏觀經(jīng)濟雙缺口模型,一國的國內(nèi)儲蓄——投資缺口或者說國內(nèi)有效供需缺口,只有通過對外收支的缺口來彌補,才能取得經(jīng)濟的內(nèi)外均衡。縱觀我國經(jīng)濟近年來的發(fā)展軌跡,如果我們將金融危機影響作為非正常事件的話,從2007年以來,無論是從GDP或工業(yè)生產(chǎn)總值還是CPI指標(biāo)來看,我國經(jīng)濟的有效需求都表現(xiàn)出強勁的態(tài)勢,排除金融危機影響最深的幾個月份,工業(yè)增加值基本保持在15%以上的增長,即使不含房價因素的CPI增長也在較高位運行。即使我們無法下結(jié)論說我國經(jīng)濟已處于有效供求的負(fù)缺口(需求大于供給)的過熱狀態(tài),但至少可以判斷在向這個方向轉(zhuǎn)變。
          國內(nèi)經(jīng)濟的有效供求缺口變化反映在對外收支上就是經(jīng)常性收支的缺口變化,國內(nèi)有效供求的負(fù)缺口方向轉(zhuǎn)化將產(chǎn)生經(jīng)常收支向正缺口(出口大于進口)方向轉(zhuǎn)化的作用力。我國近年來的進出口差額雖然基本保持順差,但進入2009年以后貿(mào)易順差在不斷減小,同比增長率基本為負(fù)值,尤其是2010年3月順差絕對額也發(fā)生逆轉(zhuǎn),這并不是什么偶然的現(xiàn)象。種種跡象表明進出口正缺口在不斷收縮,并已初步出現(xiàn)負(fù)缺口。宏觀經(jīng)濟處于這種國內(nèi)供求正缺口和對外負(fù)缺口或者正在向這個方向轉(zhuǎn)化的情況下,各種價格符號必將作出反應(yīng)來適應(yīng)這種轉(zhuǎn)化。比如,CPI將會回升,利率也將隨之升高,匯率則會下跌或貶值壓力增大。

          政策取向面臨兩難

          剔除金融危機的非正常影響,近年來我國的價格、利率與匯率走勢基本反映了實體經(jīng)濟雙缺口演變帶來的作用力變化。CPI保持高位運行,金融危機影響期間回落,但從2009年4季度開始回升,如今接近3%的較高水平。具有市場化色彩的銀行間同業(yè)拆放利率(SHIBOR)已由原來低于同期一年期官方基準(zhǔn)存款利率轉(zhuǎn)變?yōu)槌^基準(zhǔn)利率。再來看匯率,我國匯率的形成機制較為復(fù)雜,統(tǒng)計數(shù)據(jù)可能不能完全反映市場力量的演化,但也能反映出某種趨勢化的結(jié)果。無論是有效匯率還是美元匯率升值的速度從2009 年第二季度以來已經(jīng)明顯減緩(筆者認(rèn)為,人民幣的美元匯率目前仍處于升值狀態(tài)主要是由于歷史遺留下來的,匯改將人民幣美元匯率低估,導(dǎo)致后來的價值回歸,而不是近年來宏觀經(jīng)濟力量的作用結(jié)果,相反,近年來的宏觀經(jīng)濟實際上具有減緩人民幣美元匯率升值的反向作用力,否則人民幣對美元升值的壓力會更大)。
          基于當(dāng)前的經(jīng)濟態(tài)勢,下一階段的政策取向十分關(guān)鍵。如果繼續(xù)保持寬松的擴張貨幣政策,那么一方面能保證經(jīng)濟保持較快的增長,同時也能增加匯率的向下作用力,逐漸減緩并消除歷史遺留的人民幣美元匯率的升值壓力。但代價是可能會使得經(jīng)濟走向過熱,通貨膨脹上升。相反,如果采取緊縮貨幣政策,則將弱化經(jīng)濟向國內(nèi)有效供求的負(fù)缺口、對外收支的正缺口方向轉(zhuǎn)化,抑制通貨膨脹進一步抬頭,但代價是可能會犧牲經(jīng)濟增速,同時會使得人民幣升值的壓力增大。

          建議擴大匯率波動幅度

          作為一個崛起中的大國,我們的政策決策既要考慮眼前較短期的國內(nèi)經(jīng)濟運行情況,也要著眼長遠(yuǎn)、戰(zhàn)略性的國際形象和地位考慮,在條件允許下盡可能實現(xiàn)二者統(tǒng)籌兼顧。基于此,我們覺得當(dāng)前與其采取提高利率的緊縮政策,不如不失時機實施靈活匯率形成機制,即擴大匯率波動幅度,形成真正的以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。理由如下:
          首先,我國經(jīng)濟目前并無采取緊縮政策的迫切需要。CPI還在可承受范圍內(nèi),國際經(jīng)濟上歐元區(qū)主權(quán)債務(wù)存在不確定性,國內(nèi)對房地產(chǎn)實施了較為嚴(yán)厲的調(diào)控,預(yù)計帶動投資需求下滑等等。種種跡象表明目前還不是實施緊縮政策的窗口時期。而實施靈活的匯率機制,一方面可消除因人民幣在金融危機期間實行“特殊的形成機制”而被某些國家非議我國操縱匯率的口實,另一方面更重要的是,實施靈活的匯率機制,在目前宏觀經(jīng)濟不確定環(huán)境下,可帶來一種“進可攻、退可守”的良性互動效應(yīng):如果經(jīng)濟仍持續(xù)升溫,向有效需求正缺口和對外收支負(fù)缺口方向變化,這種經(jīng)濟內(nèi)在變化作用力在一定程度上將有助于減緩人民幣匯率升值的壓力,降低采取緊縮政策可能對匯率的不利后果;如果經(jīng)濟出現(xiàn)下滑,內(nèi)外雙缺口的演化方向發(fā)生逆轉(zhuǎn),則證明前期沒有采取緊縮政策是明智之舉,而且為后面經(jīng)濟調(diào)控留有余地。
          至于實施靈活的匯率機制是否等同于或是否會導(dǎo)致人民幣匯率大幅升值,我們認(rèn)為只要做到以下兩點,這個問題并不重要:一、控制好資本賬戶。我們實施的靈活匯率機制雖然建立在市場供求基礎(chǔ)上,這個供求必須是有實質(zhì)交易性質(zhì)的資金供求,而不是短線投機資金的供求;二、基準(zhǔn)匯率水平參考與我國外貿(mào)結(jié)構(gòu)相應(yīng)的一籃子貨幣,而不是某個主權(quán)國家的貨幣,如此則即便升值也未見得不是好事,這種真實的市場力量作用下的升值,無論對于我們防止經(jīng)濟過熱、調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)還是人民幣長遠(yuǎn)國際地位都有好處。

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