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前幾天，幾位學(xué)生找來(lái)一篇由三位在新西蘭林肯大學(xué)任教的學(xué)者撰寫(xiě)的學(xué)術(shù)論文，與我討論其中的研究方法。論文主題是分析中國(guó)貨幣政策績(jī)效，所用的方法還是當(dāng)前在學(xué)術(shù)界盛行的回歸分析一類(lèi)。我對(duì)計(jì)量分析這一類(lèi)方法并無(wú)好感，尤其以缺少邏輯性的規(guī)范分析所支撐的計(jì)量分析。不過(guò)，由于該文的研究主題與中國(guó)經(jīng)濟(jì)有著密切的聯(lián)系，于是也饒有興趣地與學(xué)生們探討起來(lái)。這一探討不要緊，我竟意外地發(fā)現(xiàn)，這些海外學(xué)者的實(shí)證研究從某些方面驗(yàn)證了長(zhǎng)期以來(lái)我所堅(jiān)持的某些觀點(diǎn)。
文章首先從中國(guó)的貨幣政策與GDP增長(zhǎng)的相關(guān)性開(kāi)始，以1996年至2008年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際數(shù)據(jù)為對(duì)象，經(jīng)過(guò)了一系列諸如脈沖響應(yīng)、格蘭杰因果檢驗(yàn)之類(lèi)令人眼花繚亂的檢驗(yàn)之后，得出“中國(guó)已經(jīng)實(shí)施的貨幣政策與GDP增長(zhǎng)是不相關(guān)”的結(jié)論，這絲毫不出乎我的意料。但接下來(lái)的另一項(xiàng)研究結(jié)論，大大吸引了我的注意力，那就是CPI與短期銀行間拆借利率的關(guān)系。
對(duì)于這個(gè)主題，三位作者從中國(guó)學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)可的貨幣供給量（M2）與CPI的相關(guān)性來(lái)檢驗(yàn)，得出的結(jié)論是兩者的相關(guān)性極差，即基本不相關(guān)。而自去年下半年以來(lái)，所有認(rèn)為中國(guó)將暴發(fā)通脹（甚至有些人認(rèn)為通脹已經(jīng)發(fā)生了）的人，幾乎清一色地把因信貸過(guò)度投放而引發(fā)的M2的上漲作為通脹預(yù)期的主要根據(jù)。也就是在這一時(shí)期，我努力試圖發(fā)出不同的聲音，以期讓更多的人接受“通脹不是貨幣現(xiàn)象”的認(rèn)知，但我的努力是徒勞的。盡管眼下我們的CPI確實(shí)有所上漲，但這種上漲與普遍認(rèn)可的通脹能是一回事嗎？盡管分歧有待事實(shí)進(jìn)一步檢驗(yàn)，但至少研究問(wèn)題的方法應(yīng)該是確定的。
無(wú)獨(dú)有偶，近些年在中國(guó)各大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)專(zhuān)業(yè)學(xué)生中盛傳的一本由美國(guó)學(xué)者多恩布什等人編寫(xiě)的經(jīng)濟(jì)學(xué)教科書(shū)中，也委婉地回避了以前經(jīng)濟(jì)學(xué)家們普遍認(rèn)可的“通脹是一種貨幣現(xiàn)象”的觀點(diǎn)，轉(zhuǎn)而將其修正為“通脹——從長(zhǎng)期來(lái)看——與貨幣供給量有關(guān)”，而這里的“長(zhǎng)期”指的是10年以上。新西蘭的三位學(xué)者的研究甚至證明：10年這樣的期限對(duì)中國(guó)都無(wú)效，因?yàn)樗麄儥z驗(yàn)的數(shù)據(jù)的時(shí)間跨度是12年。
在得出M2與CPI無(wú)關(guān)的結(jié)論后，作者找來(lái)了另外一個(gè)變量——短期銀行間同業(yè)拆借利率（7天期），與CPI一起檢驗(yàn)，結(jié)果甚至讓作者也吃了一驚：中國(guó)的CPI與7天期同業(yè)拆借利率不僅有著非常緊密的相關(guān)性，而且是正相關(guān)！這顯然有悖于傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的一般認(rèn)知。傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，同業(yè)拆借利率的上升，一般意味著貨幣量的減少，或者稍具體些，儲(chǔ)蓄量的增加和實(shí)際短期信貸量的減少，應(yīng)該是經(jīng)濟(jì)降溫的標(biāo)志，怎么會(huì)是CPI的上漲呢？
起初我也很驚訝，但驚訝的不是經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的失效，而是支撐我以前一直堅(jiān)持的“通脹是生產(chǎn)力現(xiàn)象”的基點(diǎn)竟然在同業(yè)拆借利率這里。由于文章的作者沒(méi)有對(duì)這一結(jié)論進(jìn)行規(guī)范分析，因此我下面的推測(cè)也就算是續(xù)貂吧。
同業(yè)拆借的內(nèi)涵，由于歷史的變遷已發(fā)生了很大變化，但短期同業(yè)拆借的原始含義還很濃，短期同業(yè)拆借利率上升，往往反映儲(chǔ)蓄量的增加和信貸量（及頻率）的減少，尤其是短期信貸量（主要用于企業(yè)流動(dòng)資金）的減少。這實(shí)際上意味著企業(yè)開(kāi)工率不高，結(jié)果常常是產(chǎn)出不足，反映到商品市場(chǎng)上就是商品的供不應(yīng)求，而供不應(yīng)求的結(jié)果，必然反映為商品價(jià)格的上漲，即CPI上漲。反過(guò)來(lái)也是一樣，反映到CPI上就是下降。因此，短期同業(yè)拆借利率與CPI正相關(guān)，在邏輯上是說(shuō)得通的，而中國(guó)的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果，只不過(guò)是對(duì)這一邏輯的證明而已。這樣看來(lái)，不管學(xué)者們?cè)覆辉敢饨邮埽瑢?shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果是支持“通脹是個(gè)生產(chǎn)力現(xiàn)象”的觀點(diǎn)的。
那么，把這套邏輯應(yīng)用到當(dāng)前中國(guó)的CPI展望上，又會(huì)得出什么樣的結(jié)論呢？從去年下半年以來(lái)，我國(guó)短期銀行間同業(yè)拆借利率呈現(xiàn)波動(dòng)狀態(tài)，直到11月仍呈下降趨勢(shì)，只是到了年底的12月，才出現(xiàn)了0.04個(gè)百分點(diǎn)的上升，這與去年全年CPI低位運(yùn)行是相符合的。到了今年1月，也只是漲了0.02個(gè)百分點(diǎn)。2月有了較大幅度的提高，幅度是0.28個(gè)百分點(diǎn)，但到了3月，又回落0.13百分點(diǎn)，為1.67%，這一數(shù)據(jù)與去年7月相當(dāng)，并沒(méi)有出現(xiàn)大幅度上升。因此，根據(jù)上面提到的實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果，當(dāng)前數(shù)據(jù)至少不支持“恐慌性通脹預(yù)期”。所以，
“CPI預(yù)期會(huì)上漲4%（甚至是5%）以上”等觀點(diǎn)的可信度，是值得懷疑的。
如今，市場(chǎng)普遍擔(dān)心央行加息，如果央行加息是為了抑制通脹的話，那么對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷就得慎而又慎，新西蘭學(xué)者的研究也許值得認(rèn)真考慮。當(dāng)然，我也不相信只有遠(yuǎn)來(lái)的和尚才會(huì)念經(jīng)，CPI與短期同業(yè)拆借利率的相關(guān)性，還有待于進(jìn)一步的研究和證明。不過(guò)，換個(gè)角度，借用別人的眼睛觀察自己，至少可以使我們對(duì)自身的認(rèn)知更豐富些、立體些。
（作者系哈爾濱商業(yè)大學(xué)金融學(xué)院金融工程研究所所長(zhǎng)） |