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| 對(duì)“熱錢”“蟄伏”中國(guó)的別種觀察 |
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| 2010-03-25 作者:馬紅漫 來(lái)源:上海證券報(bào) |
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盡管現(xiàn)實(shí)中的確有違規(guī)境外資金進(jìn)入境內(nèi)，毫無(wú)疑問(wèn)，針對(duì)短炒套利資金需要嚴(yán)加防范，但很多“熱錢”在進(jìn)入境內(nèi)之后，并沒(méi)有期望以短期暴利為追求，在實(shí)質(zhì)上有可能更像是看好中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期趨勢(shì)的戰(zhàn)略投資資金，以分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的回報(bào)。對(duì)于這樣的長(zhǎng)期投資資金，需要通過(guò)政策將其引導(dǎo)到經(jīng)濟(jì)發(fā)展最需要的領(lǐng)域。
“熱錢”問(wèn)題再度引起監(jiān)管部門的高度重視。
據(jù)報(bào)道，海外市場(chǎng)基于對(duì)人民幣升值的預(yù)期，各路外匯資金凈流入我國(guó)的壓力近期有所增大。為此，日前召開的國(guó)家外匯管理局2010年外匯檢查工作會(huì)議提出，今年上半年將在13個(gè)外匯業(yè)務(wù)量較大的省（市）展開打擊違規(guī)資金流入專項(xiàng)檢查。
提及“熱錢”，大家首先就會(huì)想到1998年的東南亞金融危機(jī)，彼時(shí)海外資金的肆虐直接導(dǎo)致眾多東南亞國(guó)際金融體系崩潰。但是正如同經(jīng)濟(jì)學(xué)理論分析會(huì)區(qū)分大國(guó)模型與小國(guó)模型一樣，當(dāng)年“熱錢”襲擊東南亞，并不等于當(dāng)下“熱錢”能夠同樣肆虐中國(guó)。換言之，監(jiān)管部門的確應(yīng)當(dāng)基于既有的資本管制政策而嚴(yán)格查處，但同時(shí)市場(chǎng)各方對(duì)“熱錢”的討論，卻不應(yīng)該僅僅局限于政策“打擊”這個(gè)操作層面。
事實(shí)上，權(quán)威部門始終缺乏對(duì)“熱錢”規(guī)模的權(quán)威測(cè)算標(biāo)準(zhǔn)，這不僅導(dǎo)致各方評(píng)估混亂，同時(shí)也讓打擊“熱錢”的政策很容易陷入無(wú)的放矢的尷尬之中。業(yè)界對(duì)于“熱錢”的基本算法，就是外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)規(guī)模減去貿(mào)易順差與外商投資，所剩余的不可解釋的外匯增長(zhǎng)即為熱錢。但這一算法極為粗糙，最為典型的事件，是在2007年一季度，當(dāng)時(shí)外匯儲(chǔ)備中不明來(lái)源增長(zhǎng)規(guī)模高達(dá)733億美元，由此導(dǎo)致彼時(shí)市場(chǎng)彌漫“熱錢”狂賭人民幣升值的說(shuō)法，從外管局到專家學(xué)者紛紛支招，甚至直接掀起一波打擊地下錢莊的熱潮。然而在數(shù)月之后，最終的謎底卻是一家國(guó)有銀行曾將H股融資資金集中匯回，規(guī)模約為600億美元，真正不可解釋的外匯儲(chǔ)備資金增長(zhǎng)其實(shí)并不算多。這個(gè)事件雖然只是個(gè)案，但是它的確證明了打擊熱錢的措施缺乏針對(duì)性目標(biāo)。央行副行長(zhǎng)易綱也明確承認(rèn)，熱錢多以合法渠道進(jìn)入，而且既有的熱錢測(cè)算方法需要改進(jìn)。這一官方說(shuō)法，已經(jīng)承認(rèn)了“熱錢”在中國(guó)的獨(dú)特屬性，筆者認(rèn)為，對(duì)此獨(dú)特性詳加實(shí)證研究更加重要也更加急迫。
一般而言，熱錢進(jìn)入一個(gè)經(jīng)濟(jì)體的目的，就是為了博取短期套利機(jī)會(huì)，但是進(jìn)入中國(guó)的所謂“熱錢”卻顯然并非如此。其一，海外市場(chǎng)盡管存在人民幣升值預(yù)期，但是預(yù)期的升值幅度并不算大。從海外市場(chǎng)一年期無(wú)本金交割外匯(NDF)報(bào)價(jià)看，本輪人民幣升值預(yù)期不過(guò)在3%左右，遠(yuǎn)低于上輪升值預(yù)期幅度，熱錢如果單純?yōu)榱瞬┤R率升值而來(lái)，那么實(shí)際套利空間恐怕極為有限。其二，“熱錢”除了博取本幣升值之外，還會(huì)參與當(dāng)?shù)毓墒泻蜆鞘幸垣@得更多套利機(jī)會(huì)。但是從國(guó)內(nèi)市場(chǎng)運(yùn)行情況看，從去年11月起海外市場(chǎng)的人民幣升值預(yù)期開始趨強(qiáng)，但是其間所對(duì)應(yīng)的境內(nèi)股市和樓市行情卻陷入膠著狀態(tài)。無(wú)論樓市、股市，成交量均萎縮到了極點(diǎn)，不僅看不到熱錢的身影，更遑論熱錢套利取現(xiàn)了。其三，與資本項(xiàng)目開放的經(jīng)濟(jì)體不同，進(jìn)入境內(nèi)的熱錢所面臨的最大困難，就在于如何兌現(xiàn)利潤(rùn)并流出。實(shí)際上，長(zhǎng)期以來(lái)國(guó)內(nèi)外匯儲(chǔ)備中不可解釋的數(shù)量一直在增長(zhǎng)，以此標(biāo)準(zhǔn)看，就從未有“熱錢”集中流出的跡象出現(xiàn)，也即套利資金并沒(méi)有兌現(xiàn)出逃。
綜合以上跡象的分析，可以看出，盡管現(xiàn)實(shí)中的確有違規(guī)境外資金進(jìn)入境內(nèi)，但是這些資金的運(yùn)行特征卻并不符合傳統(tǒng)熱錢的定義。換言之，很多所謂的“熱錢”在進(jìn)入境內(nèi)之后，并沒(méi)有期望以短期暴利為追求，而是選擇長(zhǎng)期滯留中國(guó)境內(nèi)。由于中國(guó)外匯儲(chǔ)備構(gòu)成數(shù)據(jù)不透明、境外資金入市測(cè)量標(biāo)準(zhǔn)不準(zhǔn)確，讓人們很難對(duì)這些海外資金的去向和意圖給出較為明確的估計(jì)。筆者嘗試使用排除法來(lái)判斷境外資金的流向，從大環(huán)境上看，基于相對(duì)嚴(yán)格的監(jiān)管查處措施，境外資金其實(shí)可以公開大規(guī)模投資的渠道非常有限。而從海外資金可能的運(yùn)行形式上，我們不難發(fā)現(xiàn)，一方面這些資金并沒(méi)有跡象大規(guī)模進(jìn)入股市樓市；另一方面基于國(guó)內(nèi)實(shí)體產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈、利潤(rùn)率普遍較薄，本土境內(nèi)資金尚且苦于投資無(wú)門的局面，境外資金同樣難以在實(shí)體投資上有所建樹。海外資金長(zhǎng)期滯留境內(nèi)，但卻沒(méi)有明顯的投資去向，那么唯一可能的解釋就是，海外資金以人民幣的形式停留于銀行儲(chǔ)蓄中，并最終進(jìn)入到商業(yè)信貸系統(tǒng)之中。
這樣的結(jié)論，或許有點(diǎn)出人意料，但是在沒(méi)有學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)和官方的權(quán)威分析結(jié)論之前，這或許是一個(gè)大概率的結(jié)果。換言之，那些所謂的海外“熱錢”，在實(shí)質(zhì)上有可能更像是看好中國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期趨勢(shì)的戰(zhàn)略投資資金，它們流入境內(nèi)并非是為了博取套利機(jī)會(huì)，而是為了分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的回報(bào)。倘若這樣的結(jié)論成立，我們就不僅能夠解釋熱錢為何只流入不流出的疑問(wèn)，同樣也可以解釋為何中國(guó)經(jīng)濟(jì)能夠先于其他經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇。而對(duì)于監(jiān)管部門而言，在忙于查處熱錢的同時(shí)，也不妨認(rèn)真分析、查考一下“熱錢”的性質(zhì)。毫無(wú)疑問(wèn)，針對(duì)短炒套利資金的確需要嚴(yán)加防范，而對(duì)于長(zhǎng)期投資資金，則需要通過(guò)政策將其引導(dǎo)到經(jīng)濟(jì)發(fā)展最需要的領(lǐng)域，其意義就如同中國(guó)大量購(gòu)買美國(guó)國(guó)債，最終給美國(guó)提供低息貸款一樣。對(duì)于中國(guó)而言，何樂(lè)而不為呢？ |
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