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如同早先預(yù)期的那樣，人民幣匯率在三四月間日漸升溫，成為全球最熱的話題之一。本周，以美國參議員敦促其政府給中國貼上“匯率操縱”標簽的鼓噪為序曲，世界銀行報告、國際貨幣基金組織（IMF）總裁卡恩和聯(lián)合國貿(mào)發(fā)會議紛紛加入，將人民幣匯率變成了一個熱鬧的
“全球化音樂劇”。當(dāng)然，這還只是第一幕。
大家的唱段其實內(nèi)容基本類似：人民幣被低估，應(yīng)該升值。但具體到選擇淺吟低唱，還是激情詠嘆，就各有不同。比如說幾位參議員，來自政治競爭的發(fā)電機給他們充了過多的能量，他們是如此激情澎湃，以至于那個國度的貨幣究竟如何才能升值、這給自己的國度究竟會帶來何種影響這些問題，似乎根本不在他們的理性思考之列，只要表現(xiàn)了，大概就會有選民的掌聲。
本來，這個世界不用如此喧囂。年初以來，中國人（朱民在達沃斯，周小川在兩會）對于人民幣匯率的說法其實很明確，“軟盯住”美元是危機期間“一攬子政策”的組成部分，“政策退出”是遲早的事（中國和其他新興市場采取了不同的策略，因此走出了不同的真實有效匯率曲線，見圖1
）。不過，時機和方式的選擇當(dāng)然要講究，最好同時契合國際和國內(nèi)的雙重時機，又能為未來的改革架設(shè)好的框架。但參議員們和絕望無措的總統(tǒng)看來不太有定力，好在備受壓力的商務(wù)部長駱家輝還有點理性思考，他說，無論貨幣環(huán)境如何，出口翻番的目標，我們都能實現(xiàn)——五年后我們會來檢視這句話的真?zhèn)危@個目標的實現(xiàn)確實和人民幣匯率沒多大關(guān)系。
這是題外話。今天，我其實想講講和人民幣匯率低估相關(guān)的一些技術(shù)性話題。
估算術(shù)
在西方世界，人民幣被低估已經(jīng)是大家的習(xí)慣定律，簡直就像1+1等于2那樣簡單。我出于好奇，再次尋找關(guān)于匯率低估的各種計算方法，看到底能否令人信服。離開投行潛心治學(xué)并樂此不疲的黃益平教授最近有篇言辭有力的英文評論，其中提及：Menzie
Chinn基于購買力平價（PPP）的計算顯示，人民幣匯率被低估40%，但如果考慮世行用購買力平價對中國GDP的調(diào)整，高估的40%幾乎全部消失；拉迪（Nicholas
Lardy）和戈德斯坦（Morris
Goldstein）的結(jié)論是人民幣被低估12%~16%（截至2008年底）；姚洋及其同事的計算顯示低估程度低于拉迪的估算。
IMF看起來不代表任何一國，掌握數(shù)據(jù)汗牛充棟，也許能令人信服。IMF在2006年加強了對成員國的雙邊匯率評估機制，自有一整套評估方法，具體包括宏觀平衡（MB）、均衡真實匯率（ERER）和外部可持續(xù)（ES）三種，多角度評估各經(jīng)濟體的匯率相對于均衡匯率是否有根本性偏離（fundamental
misalignment）。不過，迄今還沒有看到具體數(shù)據(jù)披露。2006以來IMF對中國的唯一一次評估（所謂第四條款磋商）發(fā)生在2009年7月，是時危機不足周年，IMF客氣地贊揚了中國在危機中政府投資的積極表現(xiàn)，也外交辭令般地提醒說，“一些執(zhí)董認為人民幣被低估”。未來，IMF是否會對中國啟動新一輪的第四條款磋商，值得關(guān)注。而4月15日，美國財政部有何舉措，顯然會早于IMF的動作。
遠離華盛頓
需要說明的是，對于匯率高估或低估其實并不是針對中國發(fā)明的，均衡匯率一直是完美市場理論中的一個完美變量，也是“華盛頓共識”（威廉姆斯，1990）的核心要素。基于購買力平價計算匯率高估（或低估）的運用比較廣泛，哈佛大學(xué)教授Dani
Rodrik在2008年的一篇論文引人關(guān)注，他用真實匯率對購買力平價的偏離（用巴拉薩-薩繆爾森效應(yīng)做調(diào)整）來計算匯率低估/高估，有意思的是，他的結(jié)論和華盛頓共識完全不同，Rodrik也因此成為反“華盛頓共識”的標志性人物之一。
“華盛頓共識”認為，匯率偏離均衡狀態(tài)對經(jīng)濟增長頗為不利，如果匯率高估，會導(dǎo)致外部失衡；而若匯率低估，又會導(dǎo)致內(nèi)部失衡，最后的結(jié)局只能是超級通貨膨脹。但Rodrik的研究卻說，匯率高估對經(jīng)濟增長確實沒啥好處，但低估卻大有益處，對于全球經(jīng)濟而言（不含伊拉克、老撾和朝鮮，數(shù)據(jù)覆蓋1950~2004年），匯率低估對經(jīng)濟增長的貢獻系數(shù)為0.016；更進一步，若將全球經(jīng)濟體以人均GDP
6000美元為界，分為發(fā)達和發(fā)展中兩個隊列，發(fā)達經(jīng)濟的貢獻率為0.004，而發(fā)展中經(jīng)濟的貢獻率卻高達0.026。
Rodrik的解析聽起來不無道理，他認為，制度和市場兩方面的問題可能讓發(fā)展中國家的貿(mào)易部門（tradable
sector）過小，無法追趕發(fā)達國家，而匯率低估正好補上了這個缺口，讓發(fā)展中國家得以正常起飛。Rodrik還將中國大陸、印度、中國臺灣和韓國等經(jīng)濟體的匯率低估和人均GDP的增長放在一個坐標系中，兩條曲線幾乎完美地貼合在一起（圖2）。
更有意思的是，IMF最近發(fā)布了一篇工作論文（當(dāng)然不代表IMF觀點，僅是學(xué)術(shù)研究），文中運用Rodrik方法和Nurkse方法
(1945，度量真實匯率和均衡匯率的偏離，考慮開放度、投資、貿(mào)易和政府消費等更多因素)，來測算發(fā)展中經(jīng)濟體的匯率低估和經(jīng)濟增長的關(guān)系，并得出了和Rodrik幾乎完全一致的答案。
放了很多技術(shù)性的迷霧，是為了說明人民幣匯率的事絕不像1+1等于2那么簡單。首先，在危機后重建全球金融架構(gòu)的大背景下，究竟是穩(wěn)定的全球匯率體系，還是浮動的匯率體系更為有效，并沒有答案。其次，假設(shè)浮動匯率體系更為有效，至少目前被廣為接受，那么中國讓匯率逐漸真正浮動是改革的題中之義，不過，如果匯率低估真得對經(jīng)濟增長有利（至少在中期），中國應(yīng)當(dāng)如何抉擇？如果選擇適度低估，又如何避免以鄰為壑（beggar-thy-neighbor
effect）的全球爭議？此外，低估對于經(jīng)濟增長的貢獻是否存在臨界點，中國是否已經(jīng)超過？再深一步，在廣義資源定價過低的扭曲背景下，如何深刻理性面對現(xiàn)實，思考中國未來全盤的增長戰(zhàn)略（黃益平，見圖3）？最后，如果將人民幣國際化、資本項目自由兌換和匯率政策一并考慮，中國的金融戰(zhàn)略路徑又應(yīng)如何制定？
從這個意義上說，人民幣匯率的討論也才剛剛進入第一幕。 |