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進(jìn)入2010年之后，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇序幕的全面開啟和大宗商品價(jià)格的震蕩上升，讓全球通脹風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步顯現(xiàn)，絕大多數(shù)國家都或明或暗地將久違的物價(jià)穩(wěn)定重新納入到貨幣政策的視野之內(nèi)。而澳大利亞則在本周二第四次上調(diào)了基準(zhǔn)利率，就連謹(jǐn)言慎行的美聯(lián)儲也于2月18日出人意料地上調(diào)了貼現(xiàn)利率，在市場看來，這些貨幣政策異動，無非都是對通脹威脅“可置信”的一種官方確認(rèn)。
如此背景之下，越來越多的市場人士開始將通脹風(fēng)險(xiǎn)置于亟待應(yīng)對和解決問題的前列。但最新的美國數(shù)據(jù)表明，這種對“通脹風(fēng)險(xiǎn)”的重新認(rèn)識，可能正在悄然滑向過高估計(jì)通脹壓力。就在2月19日美國公布1月CPI數(shù)據(jù)前，市場一度預(yù)期美國CPI同比增幅將為2.8%，而公布的實(shí)際值是2.6%，不僅低于市場預(yù)期，還低于前一個(gè)月的2.7%。毫無疑問，2010年作為連續(xù)三個(gè)“危機(jī)年”之后的第一個(gè)“復(fù)蘇年”，物價(jià)水平上行必將成為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇大潮的伴生水花。但在筆者看來，2010年的通脹壓力還不至于變成一種現(xiàn)實(shí)的、可置信的大威脅，無論是國際市場參與者還是全球政策調(diào)控者，如果對不可置信的威脅做出過激反應(yīng)，都將付出相應(yīng)的“超調(diào)”成本。
通脹威脅為何不可置信？這需要從通脹產(chǎn)生的根源漸次分析。
首先，通脹是一種“經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象”，經(jīng)濟(jì)冷暖決定著通脹壓力的基調(diào)。從全球視角看，2010年的復(fù)蘇僅僅是從衰退谷底走出的第一步，產(chǎn)出缺口依舊廣泛存在并制約著物價(jià)。IMF就預(yù)計(jì)，2010年發(fā)達(dá)市場的產(chǎn)出缺口依舊高達(dá)3.74%。美國去年末通脹的突然顯形是實(shí)體經(jīng)濟(jì)“超預(yù)期反彈”的意外結(jié)果，而今年2月以來公布的最新數(shù)據(jù)，顯示為超預(yù)期反彈埋單的“二次回落”已經(jīng)開始：2月ISM指數(shù)為56.5點(diǎn)，低于預(yù)期的57.9點(diǎn)；1月美國現(xiàn)房銷售環(huán)比萎縮7.2%，大幅低于預(yù)期的增長0.9%；
2月密執(zhí)安大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)為73.6點(diǎn)，低于預(yù)期的73.9點(diǎn)；1月美國新房銷售環(huán)比萎縮11.2%，大幅低于預(yù)期的增長3.5%。
其次，通脹是一種“貨幣現(xiàn)象”，貨幣供應(yīng)量的變化深刻影響著物價(jià)水平的走勢。從全球視角看，今年的貨幣政策寬松基調(diào)不會改變，這給物價(jià)水平的上漲趨勢奠定了基調(diào)。值得強(qiáng)調(diào)的是，維持寬松政策并不會帶來流動性泛濫的結(jié)果，主要原因在于貨幣政策退出以“去超化”為核心內(nèi)容，即去除危機(jī)時(shí)代的尾巴，結(jié)束TAF等超常規(guī)貨幣政策的使用，“去超化”將在寬松貨幣基調(diào)不變的基礎(chǔ)上大幅減少政府慣性的流動性注入，從而斷絕通脹從溫和轉(zhuǎn)化為惡性的通道。還是美國的例子：貨幣供應(yīng)量今年伊始就呈現(xiàn)出擴(kuò)張放緩的趨勢，1月美國M1和M2環(huán)比增長率分別為-11.4%和-8.3%，結(jié)束了此前連續(xù)數(shù)月正增長的態(tài)勢。
再次，通脹是一種“心理現(xiàn)象”。
而2010年全球市場心理漸次回復(fù)平常的轉(zhuǎn)變，將降低通脹威脅的可置信度。伴隨著走出危機(jī)的狂喜慢慢平息，市場逐漸從“超預(yù)期反彈”的亢奮中清醒過來，越來越多的人認(rèn)識到經(jīng)濟(jì)增長回到危機(jī)前水平、失業(yè)率大幅降至適宜范圍都不可能一蹴而就，復(fù)蘇本身就是一個(gè)曠日持久的長期過程，通脹預(yù)期將漸次回歸至溫和水平。美國的預(yù)期降溫不是已開始了嗎：2月的一年期通脹預(yù)期從1月的2.8%降至2.7%，五年期通脹預(yù)期從1月的2.9%降至2.7%。
最后，通脹是一種“商品現(xiàn)象”，各類商品價(jià)格，特別是大宗商品價(jià)格的變化對全球通脹的影響力日漸上升。雖然2010年大宗商品價(jià)格伴隨復(fù)蘇趨勢上升是市場的共識，但截至3月初，多類大宗商品價(jià)格已然上升至此前市場預(yù)期的2010年峰值，剩余上升空間并不很大。此外，除了可預(yù)期的美國消費(fèi)恢復(fù)，美元匯率的中期強(qiáng)勢出人意料的多了另一個(gè)支撐點(diǎn)，即愈演愈烈的歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)。受到雙重支撐的美元匯率似乎不太可能突然大幅貶值，這將抑制大宗商品的價(jià)格上漲。根據(jù)高盛的研究，美國2009年末CPI的突然上行與醫(yī)療、汽油、煙草和汽車的價(jià)格上漲密切相關(guān)，而其中有三個(gè)因素難以在2010年形成持續(xù)的通脹壓力。
既然有多個(gè)依據(jù)使得通脹威脅不可置信，那全球貨幣政策拋開寬松基調(diào)似乎也就失去了理由，這實(shí)際上也正是筆者將美國貼現(xiàn)利率調(diào)升與基準(zhǔn)利率調(diào)升視作截然不同兩碼事的原因。在筆者看來，美國基準(zhǔn)利率調(diào)升是貨幣政策基調(diào)轉(zhuǎn)變的標(biāo)志，而這個(gè)標(biāo)志出現(xiàn)在今年上半年的可能性很低，甚至全年都不會出現(xiàn)。至于貼現(xiàn)利率調(diào)升，僅僅是貨幣政策“去超化”的標(biāo)志，其目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)寬松政策的正常化，與寬松貨幣基調(diào)并不矛盾。
既然通脹威脅不可置信，IMF首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家近日建議全球央行將通脹目標(biāo)從2%升至4%，就只能說是莫名其妙的無稽之談了。
（金融學(xué)博士，工行金融研究所分析師） |