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        研判市場先辨清貨幣政策最終目標
            2010-02-26    作者:周東海    來源:上海證券報

            明確了當前一系列貨幣政策的真實意圖僅在于穩(wěn)定寬口徑的價格水平,就沒有必要擔心政策會直接抑制總需求而帶來實體經濟的下滑。在均衡投放的政策要求下,資本市場短期難現過剩流動性。春節(jié)之前A股近10%的跌幅,有很大部分來自對政策力度過大的擔心,明白政策意圖之后,這種擔心就可緩解。

          分析當前的貨幣政策,不管是發(fā)行央行票據及其發(fā)行利率的適當提高,還是兩次調整存款準備金率,一般都認為是在回收流動性,是貨幣政策正常化的舉措,也是貨幣政策從過度寬松退出的標志性動作。但這只回答了問題的一小部分。對投資者來說,最重要的問題在于:當前回收流動性、貨幣政策正常化,最終是針對什么目標?延長新一輪經濟增長的上升期、管理通脹預期、抑制經濟過熱、對沖外部熱錢流入等等,都有一定道理,但都有點似是而非。
          而探究政策意圖,需要完整的分析框架。筆者認為,在一個完整的貨幣政策框架體系之中,透視當前貨幣政策的最終目標,有重要的投資含義。
          一個完整的貨幣政策體系,大致包括最終目標、中間目標和政策工具三個部分。最終目標包括價格穩(wěn)定、經濟增長、充分就業(yè)、國際收支平衡、金融市場穩(wěn)定等。中間目標包括貨幣供給量(M1、M2、M3等)和市場利率。典型的貨幣政策工具包括公開市場操作、貼現率和法定存款準備金率。中國的情況較為特殊,貨幣政策工具箱里還有存貸款基準利率、發(fā)行定向央行票據和道義勸告等。
          從貨幣政策的最終目標來看,支持經濟增長和充分就業(yè)與提高法定存款準備金率,方向相反。所以,從法定存款準備金率的提高,可以反推經濟增長和充分就業(yè)不再令決策層擔心,但以此認為貨幣政策預防經濟過熱,則言過其實。中國經濟剛剛恢復潛在增長軌道,而且主要靠政府投資拉動,此時談論經濟過熱,完全是找錯了對象。
          國際收支方面,以提高存款準備金率來對沖外部流動性的必要性,并沒有在最近兩個月的數據中有任何體現。由此可見,最近中國貨幣政策工具的運用,最終目標可能在于價格水平和金融市場的穩(wěn)定。
          中國經濟在去年底回歸增長軌道,貨幣政策維持價格水平的穩(wěn)定,其實就是防止通貨膨脹。但從CPI同比看,最近兩個月1.9%和1.5%的增長率,并不是什么嚴重的事情。更為重要的是,過去兩個月的CPI環(huán)比增長,主要是由食品價格帶動的,很大原因是惡劣天氣造成,這種短期因素應該不足以使貨幣當局擔心價格膨脹會以此速度繼續(xù)下去。這樣看來,貨幣當局可能考慮的是更大口徑的價格水平,其中包括資產價格,實際上就是指房價和股價。如此一來,穩(wěn)定價格水平就與金融市場穩(wěn)定聯系在一起了:預防資產價格過度膨脹,或者說預防資產市場形成大的泡沫。
          明確了這個政策意圖,貨幣政策的思路就比較清楚了。讓我們重新回到貨幣政策框架體系之中來思考。為了實現這個最終目標,必須通過中間目標:貨幣供給量和市場利率,即降低去年過度擴張的貨幣供給和提高市場資金成本。為了達到中間目標,直接調整存貸款基準利率,風險很大。在2010年的經濟增長還沒有成為現實之時,貿然提高存貸款基準利率,對實體經濟和市場主體的預期的沖擊,可能難以估計。由此,數量型的貨幣政策工具密集配套出臺。
          首先,繼續(xù)大規(guī)模發(fā)行央行票據,并適當提高央行票據的發(fā)行利率,引導市場預期,試探市場反應;之后,1月12日迅速出臺存款準備金率政策,回收流動性。最后,在2月12日收市之后,再次宣布提高法定存款準備金率。
          央行發(fā)行票據能減少基礎貨幣,但票據到期時將增加貨幣投放,票據發(fā)行的成本較高,另外,在節(jié)假日期間,實體經濟對現金需求大增,因此假日之前不宜使用央行票據收縮基礎貨幣。比較起來,調整法定存款準備金率,就可以減少此類不確定因素了。在筆者看來,央行通過提高法定存款準備金率來試圖影響貨幣供給量,而達到貨幣政策的最終目標,關鍵就在于均衡投放。法定存款準備金率只是輔助均衡投放目標實現的工具,而均衡投放是能影響貨幣政策最終目標的機制。
          我們知道,在年初,實體經濟并不需要更大規(guī)模的貸款,信貸投放的不均衡,主要是銀行搶規(guī)模和早放貸早受益的盈利動機驅動。如果今年不嚴厲實施均衡放貸的要求,第一季度及其每個月的信貸投放就會是更大的天量,1月份前兩周信貸投放就是明證。一旦天量信貸在年初投放出去,只會有小部分進入實體經濟循環(huán),而絕大部分會轉存為銀行存款,變成貨幣供給量;同時,由于存款利率較低,這些貨幣必然會進入股市和樓市逐利,吹大資產泡沫。決策層當前的貨幣政策意圖,就是防止此種情形暴發(fā)。
          明確了當前一系列貨幣政策的真實意圖僅在于穩(wěn)定寬口徑的價格水平,就沒有必要擔心政策當局在直接抑制總需求帶來實體經濟的下滑。春節(jié)之前A股近10%的跌幅,有很大部分來自對政策力度過大的擔心,明白政策意圖之后,這種擔心就可緩解。
          另外,防止資產市場泡沫化會穩(wěn)定經濟增長的步伐,間接地抑制了總需求短期高漲的勢頭,也避免了緊縮性的政策被倒逼出臺導致實體經濟大起大落,這就達到了延長新一輪經濟增長上升期的效果,進而也防止了通貨膨脹的迅速上升勢頭,通脹預期自然得到較好的管理。
          當然,均衡投放能夠影響貨幣供給量的波動,在年初表現得比較明顯。當均衡投放目標得到很好的貫徹,到年中之時,均衡投放目標就不重要了,法定存款準備金率的調整也就沒有必要了。那時,影響最終目標實現的中間目標,可能是市場利率水平。
          總起來講,在均衡投放的政策要求下,資本市場短期難現過剩流動性。當市場各方最終明白,政策真實意圖僅是穩(wěn)定寬口徑的價格水平而非直接壓抑總需求之時,前期股市的過度下跌就會得到修正。

        (作者單位:北京大學中國經濟研究中心,華創(chuàng)證券研究所)

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