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2009下半年起，美國經(jīng)濟開始略有起色，這為判斷美元走勢前景提供了信號，或者說，包括美國當局整個經(jīng)濟刺激計劃以及針對金融機構(gòu)的區(qū)別救助等等，都是美國政府企圖全面啟動“強勢美元”周期的初始舉措，美國除了“強勢美元”或別無選擇。這從貨幣當局大量投放貨幣、美國債務(wù)水平急劇增長等現(xiàn)實來看似乎矛盾，或者與美元更長周期的貶值相矛盾，但至少在金融危機后續(xù)深化和債務(wù)水平居高不下的條件下，如果任由美元貶值或只會導(dǎo)致美元體系的衰落。
從債務(wù)、資產(chǎn)角度看美元前景
單從不良資產(chǎn)的角度分析美元，那么在目前的水平上，如果美元匯率水平和實際價值繼續(xù)貶值，將帶動規(guī)模龐大的不良資產(chǎn)估值繼續(xù)下降，將使不良資產(chǎn)在扣除市價貶值、壞賬準備或風險計提等的條件下，另外扣除匯率水平下降的減值，僅從此出發(fā)就可能再度導(dǎo)致后續(xù)一輪的金融機構(gòu)危機，或更好的情況將是不良資產(chǎn)的大規(guī)模套售，這實際上將是系統(tǒng)性危機的再度惡化。從美國當局各方和美聯(lián)儲拯救市場的角度看，首要的即是穩(wěn)定不良資產(chǎn)體系，并創(chuàng)造價格回穩(wěn)的條件以降低不良資產(chǎn)崩潰的風險，再進一步則需要借助匯率水平的上升為不良資產(chǎn)尋找恢復(fù)流動性的空間，最終要實現(xiàn)不良資產(chǎn)體系逐步有序地改良、復(fù)蘇和清理的路徑。這實際上對美元匯率水平提出了剛性的要求，也是“強勢美元”路徑的最大價值。
但通過匯率水平挽救不良資產(chǎn)體系的想法過于樂觀，其他國家支持“強勢美元”另有經(jīng)濟增長和貿(mào)易領(lǐng)域的目的，實際上，即便匯率水平能夠提供無限的支持，不良資產(chǎn)規(guī)模成為系統(tǒng)性問題之后也不易處理，這催生了挽救不良資產(chǎn)的第二個法寶，即將不良資產(chǎn)“國家化”，或者說通過財政成本降低不良資產(chǎn)的系統(tǒng)性危害，也即將符合條件的不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為政府債務(wù)，由政府承擔系統(tǒng)改良的成本。特別是規(guī)模居全球之首的住房抵押貸款證券和一部分商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款證券，以及一些消費貸款證券等，這些所謂的“資產(chǎn)支持證券”所產(chǎn)生的風險和危機，大部分唯有轉(zhuǎn)化為財政赤字之后，才可以重新恢復(fù)整個資產(chǎn)支持證券市場的活力。而政府債務(wù)對匯率水平的要求不具剛性，相反，如果匯率水平大幅降低反而可以降低政府債務(wù)，這支持美元繼續(xù)貶值的預(yù)期。
從市場和技術(shù)看美元匯率
在2008年9月歐美國家央行大規(guī)模實施貨幣互換之后，美元指數(shù)從75附近至90附近波動，美元指數(shù)沒有突破90繼續(xù)上行，這并非意味不會出現(xiàn)“強勢美元”。2009年歐美央行實施第二輪貨幣互換，這絕非對第一輪貨幣互換的對沖或沖銷，而是在央行聯(lián)合實施貨幣投放的方向上繼續(xù)大步前進，也即央行以貨幣互換的舉措繼續(xù)聯(lián)合實施貨幣投放，以更快、更有效地擴張金融體系和市場空間，這也是反對“貨幣傾銷”主張的由來。這樣至整個2008年底結(jié)束，歐美央行在最低利率、貨幣集中投放和后續(xù)投放等領(lǐng)域已經(jīng)完成重要的階段，僅貨幣互換規(guī)模已達到1.5萬億美元左右，降低通脹、甚至繼續(xù)維持通脹下行以保證貨幣投放的政策成果就十分重要，而且仍不排除會有以貨幣互換形式的后續(xù)投放。實際上，美國為了創(chuàng)造一個“強勢美元”周期，已經(jīng)在全球地緣政治領(lǐng)域做出了非常多的“努力”。
從市場和技術(shù)角度看美元走勢，非常重要的指標除去央行貨幣政策動向之外——這些指標包括日常修繕性政策策略和重要的基準利率變化，就是全球金融市場的動向，在全球金融市場的日常波動中隱含著不良資產(chǎn)體系的變化，并且這些日常波動可能會導(dǎo)致不良資產(chǎn)體系的收縮擴張，在歐洲強調(diào)不良資產(chǎn)和債務(wù)的時候，非美貨幣大幅上升和外部資金流入顯然符合政策目標，而歐元債券進一步擴張則推動了不良資產(chǎn)改良和債務(wù)重組，問題在于，這樣直觀簡單的邏輯對于美國同樣迫在眉睫，而美國不良資產(chǎn)的規(guī)模更為龐雜。一旦美國啟動資產(chǎn)擔保債券并穩(wěn)步恢復(fù)資產(chǎn)支持證券化市場，近一年維持于70至90的美指波動區(qū)間就很不符合市場的需要了，因此，美元指數(shù)的后續(xù)變化，在不良資產(chǎn)體系的驅(qū)動下似應(yīng)以脫離70至90區(qū)間波動為目標，當然，目前最主要變數(shù)還是新興貨幣如何加入國際貨幣隊列以及其對歐美貨幣的影響。
新興貨幣首先應(yīng)該多元化
總體上看，以歐美為主的國際貨幣體系在金融危機前后的變化，反映了其剛性的貨幣擴張和債務(wù)轉(zhuǎn)嫁歷史，特別是在目前龐大的不良資產(chǎn)壓力下，這種剛性也延伸至經(jīng)濟增長、貿(mào)易保護和其他諸多領(lǐng)域。這實際上反映了舊的國際貨幣體系的系統(tǒng)性基礎(chǔ)已經(jīng)動搖，至少對于消化不良資產(chǎn)和政府債務(wù)已經(jīng)難以為繼，并迫切需要吸收新興貨幣的加入。這種歷史條件下，新興貨幣加入國際陣營的利益十分有限，也即新興貨幣自由兌換、放開金融市場等諸多國際化措施，所面臨的巨大陷阱式壓力要遠遠大于所獲得的國際利益；或者說，新興貨幣加入國際陣營已不存在門檻限制的問題，而是風險準備的問題。正是這些歷史性條件決定了新興貨幣首先應(yīng)該在舊的國際貨幣陣營之外力求更廣泛的多元化，這是降低國家主權(quán)風險、緩解全球性系統(tǒng)風險的基本路徑。
（作者單位：中國人壽青島分公司） |