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隨著經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步復(fù)蘇，一些市場(chǎng)參與者對(duì)中國(guó)2010年將出現(xiàn)高通脹的擔(dān)憂日益加重。9月份，廣義貨幣M2同比增速達(dá)到了29%，創(chuàng)1997年以來(lái)最高。有市場(chǎng)評(píng)論人士預(yù)測(cè)，高速貨幣擴(kuò)張遲早會(huì)導(dǎo)致高通脹，并呼吁政府盡早采取緊縮政策。但是，從貨幣量增長(zhǎng)強(qiáng)勁這一現(xiàn)象預(yù)測(cè)2010年將出現(xiàn)高通脹，這一思路過(guò)于簡(jiǎn)單機(jī)械，可能是錯(cuò)誤的。現(xiàn)行M2指標(biāo)夸大了貨幣擴(kuò)張的真實(shí)情況，我們對(duì)M2調(diào)整后，發(fā)現(xiàn)它比調(diào)整前的M2增速低得多。另外，出口疲軟可能繼續(xù)壓制通脹。兩個(gè)因素顯示出2000-2001年的情況將有可能在2010年得以重現(xiàn)，即在貨幣高增長(zhǎng)的同時(shí)維持低通脹。
我們認(rèn)為，目前政策立場(chǎng)在今年底前保持不變，2010年初將轉(zhuǎn)為中性，在2010年6月份之前，準(zhǔn)備金率及基準(zhǔn)利率上調(diào)或人民幣升值等貨幣緊縮措施將不太可能出現(xiàn)。
現(xiàn)行貨幣量指標(biāo)存在失真
貨幣數(shù)量論者喜歡用MV=PY這一著名的等式來(lái)表達(dá)貨幣與物價(jià)的關(guān)系。只要貨幣流通速度V穩(wěn)定，名義GDP（PY）和貨幣量（M）之間就保持穩(wěn)定的關(guān)系，因此貨幣量與通脹之間息息相關(guān)。然而，應(yīng)該注意，只有那些真正用于交易的購(gòu)買(mǎi)力才能對(duì)名義收入造成影響，所以在考慮物價(jià)與貨幣之間的量化關(guān)系時(shí)，不能有效轉(zhuǎn)化為購(gòu)買(mǎi)力的部分應(yīng)該從貨幣量中剔除掉。
中國(guó)存在兩個(gè)常見(jiàn)的貨幣供應(yīng)量指標(biāo)M1和M2。不過(guò)，這兩個(gè)指標(biāo)都無(wú)法準(zhǔn)確地衡量真正的貨幣規(guī)模。中國(guó)M1的定義過(guò)于狹窄，僅僅包含現(xiàn)金及企業(yè)活期存款，卻將居民活期存款排除在外。M2雖然從定義上看與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)基本一致，但用它來(lái)代表“可用于交易的購(gòu)買(mǎi)力”則顯得過(guò)于寬泛。理由如下：
中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展不充分，居民銀行儲(chǔ)蓄中的相當(dāng)大一部分（即M2的組成部分）事實(shí)上屬于長(zhǎng)期存款，也可以說(shuō)是一種金融投資形式，并非用于交易目的。因此，這部分居民儲(chǔ)蓄無(wú)法代表實(shí)際購(gòu)買(mǎi)力，甚至也不能代表潛在購(gòu)買(mǎi)力。正是因?yàn)槿绱耍袊?guó)M2占GDP比率才會(huì)高達(dá)193%，居世界前列。中國(guó)居民儲(chǔ)蓄占GDP的比重約為85%，而投資于股市的金融資產(chǎn)僅占GDP的25%。
如果M2中的長(zhǎng)期存款比重保持穩(wěn)定，那么M2的變動(dòng)主要反映的是用于交易的貨幣量變化。但是，一旦M2中包含的長(zhǎng)期存款比重出現(xiàn)波動(dòng)，M2的變動(dòng)就不一定意味著用于交易的貨幣量發(fā)生了變化。因此，我們認(rèn)為，單純從M2增長(zhǎng)變動(dòng)來(lái)預(yù)測(cè)通脹可能欠妥，甚至可能會(huì)造成誤解。
中國(guó)過(guò)去4、5年來(lái)的情況即是如此。這些年中國(guó)股市發(fā)展迅速，成了居民重要資產(chǎn)類(lèi)型之一，居民一改過(guò)去有錢(qián)就存銀行的狀況。因此，貨幣供應(yīng)量與CPI之間的關(guān)系也發(fā)生了變化，受居民資產(chǎn)配置在現(xiàn)金和股票之間來(lái)回調(diào)整的影響，居民銀行儲(chǔ)蓄規(guī)模出現(xiàn)波動(dòng)，從而影響到了M2增速的變化。具體來(lái)說(shuō)，當(dāng)股市上漲，居民儲(chǔ)蓄以及M2就下降，反之亦然。
因此，要準(zhǔn)確衡量中國(guó)的貨幣規(guī)模，并據(jù)此預(yù)測(cè)通脹，就必須對(duì)不受股市影響、僅用于交易的那部分居民儲(chǔ)蓄做出測(cè)算。為此，我們通過(guò)回歸運(yùn)算擬合出居民銀行儲(chǔ)蓄額的構(gòu)成，并基于此對(duì)M2進(jìn)行了調(diào)整，將其還原為能體現(xiàn)用于經(jīng)濟(jì)交易的“真實(shí)M2"。還原后的真實(shí)M2與CPI通脹之間的關(guān)系更為密切。
2009年三季度統(tǒng)計(jì)的M2增速創(chuàng)下歷史新高，超過(guò)29%，但我們測(cè)算真實(shí)M2同比增速只有20%左右，遠(yuǎn)低于2007年三季度的26%，而當(dāng)時(shí)調(diào)整前的M2同比增速僅為18%。
明年上半年不會(huì)加息
基于我們的模型，我們預(yù)計(jì)2010年真實(shí)M2和出口增速分別為18%和10%，這與我們所預(yù)測(cè)的10%的真實(shí)GDP增長(zhǎng)是一致的。對(duì)2010年將出現(xiàn)嚴(yán)重通脹的擔(dān)憂是沒(méi)有必要的。具體而言，2010年平均CPI通脹率將維持在2.5%左右。雖然2009年三季度和四季度的真實(shí)M2增長(zhǎng)強(qiáng)勁，但因受到出口持續(xù)疲軟的影響而產(chǎn)生滯后效應(yīng)，通脹率將于2009年四季度開(kāi)始出現(xiàn)增長(zhǎng)，到2010年一季度迅速攀升到2.4%，并于2010年二季度達(dá)到2.6%。CPI同比可能會(huì)在2010年三季度達(dá)到頂點(diǎn)，接近2.8%，原因是2010年二季度之后，盡管M2增速將放緩，但出口增長(zhǎng)加速會(huì)擴(kuò)大通脹壓力。
政策方面，我們預(yù)計(jì)目前的政策立場(chǎng)將在年底前基本保持不變，并在2010年初轉(zhuǎn)為中性，因?yàn)殂y行新增貸款規(guī)模將從2009年的約10萬(wàn)億，回落至2010年的7-8萬(wàn)億人民幣的正常水平。準(zhǔn)備金率及基礎(chǔ)利率上調(diào)、人民幣升值等緊縮措施至少要在2010年6月份之后才有可能出現(xiàn)。我們認(rèn)為，由于2010年三季度初期CPI通脹率同比向3%逼近，出口持續(xù)增長(zhǎng)，因此，2010年下半年不排除1-2個(gè)基點(diǎn)的基礎(chǔ)利率上浮以及準(zhǔn)備金率上調(diào)的可能性。
盯住美元的人民幣新機(jī)制事實(shí)上已經(jīng)持續(xù)了一年以上的時(shí)間，因此，我們認(rèn)為，中國(guó)上調(diào)利率的確切時(shí)間也可能受到美聯(lián)儲(chǔ)首次上調(diào)利率時(shí)間的影響。總的來(lái)說(shuō)，我們認(rèn)為中國(guó)不可能在美聯(lián)儲(chǔ)之前調(diào)高利率。我們的研究團(tuán)隊(duì)預(yù)測(cè)，美聯(lián)儲(chǔ)將在2010年6月份之前維持現(xiàn)有利率不變。（作者為摩根士丹利大中華區(qū)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家） |