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| 2009-10-10 國泰君安策略團(tuán)隊(duì) 來源:證券時報(bào) |
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經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇必然帶動盈利回升，否則單純依靠“量”拉動的GDP增長不可持續(xù)。統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，1-8月全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤16747億元，同比下降10.6%。其中，5-8月當(dāng)期利潤增幅為6.5%，較1-2月的-37.1%和3-5月的-15.4%繼續(xù)回升，并重新回到正增長區(qū)間。目前，我國工業(yè)生產(chǎn)不斷回升，企業(yè)利潤正悄然復(fù)蘇。那么，未來利潤的走勢會怎樣呢？
分解利潤：收入影響最關(guān)鍵。我們知道，利潤=銷售收入-銷售成本-綜合稅費(fèi)+其他項(xiàng)=銷售收入*銷售凈利率=銷售收入*（毛利率-綜合稅費(fèi)率+其他項(xiàng)/銷售收入）。對利潤增速預(yù)測，關(guān)鍵看收入、毛利率和綜合稅費(fèi)率的變化。2008年以前，銷售凈利率和毛利率走勢反差鮮明，前者上升得益于綜合稅費(fèi)率大降。費(fèi)用下降，主要緣于企業(yè)經(jīng)營效率改善，同時也是收入更高增長的結(jié)果。我們看到，2008年以后，因收入增幅下滑，綜合稅費(fèi)率有所回升，而隨著收入恢復(fù)，它也會回到8%附近的均衡水平。據(jù)分解，收入、毛利率和綜合稅費(fèi)率是影響利潤的關(guān)鍵，而對于收入增長的考察，無疑是判斷企業(yè)利潤走勢的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。
收入和利潤的背離：短期內(nèi)不會發(fā)生。雖收入對利潤的變化有決定性影響，但毛利率也是影響利潤的較重要變量。實(shí)證表明，PPI與PPIRM之差與毛利率增速之間確實(shí)存在著一定聯(lián)系。PPIRM與PPI走勢高度趨同，但前者波幅更大。因此，兩者之差與PPI呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。
歷史上，收入增速與工業(yè)企業(yè)的利潤增速也發(fā)生過背離，但這些情況都發(fā)生在PPI高企下，此時PPIRM和PPI同步上漲5%以上。因此，雖終端需求旺盛，但企業(yè)利潤卻遭到侵蝕。
目前，終端需求正從底部逐步回升，而價格指數(shù)仍維持在低位。2009年8月，PPIRM為-11.4%，因此收入與利潤的背離短期內(nèi)不可能發(fā)生。總體，我們認(rèn)為整體需求決定PPI，PPI決定工業(yè)企業(yè)收入增速，而PPIRM沒有高企時，收入增速又決定利潤增速。因此，PPI的走勢是預(yù)測利潤的關(guān)鍵。
據(jù)我們對PPI的判斷，工業(yè)企業(yè)利潤增速提高的過程將維持到2010年第2季度；2010年內(nèi)整體呈倒V型走勢，但降幅遠(yuǎn)小于升幅。利潤周期中的行業(yè)波動看，按傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)鏈和PPI分類方法，將其他35個行業(yè)分為上、中、下游和四個大類行業(yè)，企業(yè)盈利回升下，各行業(yè)會怎樣表現(xiàn)呢？
從收入看。周期低點(diǎn)過后，收入的復(fù)蘇基本上從下游到上游傳導(dǎo)，但有時會有小偏差。在周期高點(diǎn)后，收入同樣是自下游至上游逐步減速。收入的傳導(dǎo)順序?yàn)椋荷钪圃鞓I(yè)>加工工業(yè)>原料工業(yè)>采掘工業(yè)；收入彈性：采掘工業(yè)>原料工業(yè)=加工工業(yè)>生活資料制造業(yè)。從成本看。與收入一樣，成本基本上是從下游傳導(dǎo)到上游。但成本彈性在不同時期差異較大。因此，成本傳導(dǎo)順序?yàn)椋荷钪圃鞓I(yè)>加工工業(yè)>原料工業(yè)>采掘工業(yè)；成本彈性變化較大，總體而言，采掘工業(yè)=原料工業(yè)=加工工業(yè)>生活資料制造業(yè)。從利潤看。除原料工業(yè)外的其他三個行業(yè)，在周期拐點(diǎn)出現(xiàn)時的利潤增速基本同向變動，但部分時候的走勢仍自下游及上游運(yùn)行。而原料工業(yè)在景氣高點(diǎn)前的利潤增速會因?yàn)椴豢吧嫌蝺r格高企而提前下滑，在景氣低點(diǎn)后又由于其產(chǎn)品價格管制等多方面原因而滯后其他行業(yè)真正復(fù)蘇。對于利潤的波幅，由于上下游擠壓的關(guān)系，利潤傳導(dǎo)順序一般為生活制造業(yè)>加工工業(yè)>采掘工業(yè)，原料工業(yè)在利潤上升周期中滯后于其他行業(yè)，而在利潤下降周期中則會有所領(lǐng)先；利潤彈性：原料工業(yè)>采掘工業(yè)>加工工業(yè)>生活資料制造業(yè)。
結(jié)論是，工業(yè)企業(yè)盈利增速低點(diǎn)已過，將進(jìn)入正增長通道中。在此背景下，利潤彈性越大的行業(yè)將更具優(yōu)勢。而原料工業(yè)雖然波幅最大，在其他行業(yè)增速恢復(fù)過程中，它都會進(jìn)行二次探底，只有經(jīng)濟(jì)真正復(fù)蘇時才會迎來爆發(fā)式增長。復(fù)蘇的最初階段，生活資料制造業(yè)和加工工業(yè)的表現(xiàn)會更穩(wěn)健（以上分析基于1-7月的數(shù)據(jù)）。
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