我國(guó)的流動(dòng)性過剩問題根基深、治理難度大。從目前學(xué)界和官方對(duì)流動(dòng)性成因和傳導(dǎo)機(jī)制的分析看，流動(dòng)性尚無“拐點(diǎn)”，因此，貨幣政策應(yīng)抓緊結(jié)構(gòu)性優(yōu)化。未來貨幣政策的中介目標(biāo)，應(yīng)逐漸從控制通脹或經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的單一實(shí)體經(jīng)濟(jì)目標(biāo)擴(kuò)展到“經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定+物價(jià)穩(wěn)定+金融穩(wěn)定”的三重目標(biāo)。總而言之，貨幣政策應(yīng)將資本市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)納入調(diào)控范圍。
眼下，流動(dòng)性又一次成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程中的攔路虎。
此輪資產(chǎn)價(jià)格的高漲是內(nèi)外部流動(dòng)性共同推動(dòng)使然。從外部環(huán)境看，隨著發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體定量寬松貨幣政策的全面實(shí)施，全球基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)將持續(xù)上升至12萬億美元，據(jù)統(tǒng)計(jì)，僅今年4月，全球M0增長(zhǎng)就高達(dá)103%，是1908年有記錄以來首次出現(xiàn)3位數(shù)增幅，這在全球金融系統(tǒng)內(nèi)積聚了大量的流動(dòng)性。特別是4、5月后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)傲人，吸引了大量的國(guó)際資本回流。二季度我國(guó)外匯儲(chǔ)備凈增長(zhǎng)呈加速態(tài)勢(shì)，在新增1778億美元中，貿(mào)易順差、FDI以及歐元對(duì)美元升值的估值效應(yīng)僅能解釋870億美元，而除此之外的908億美元缺乏合理解釋的部分，就可以大致視為熱錢的涌入。
國(guó)內(nèi)信貸的高漲，也為資產(chǎn)價(jià)格泡沫的形成提供了內(nèi)部條件。今年上半年新增人民幣貸款已達(dá)到了7.37萬億元，與去年同期相比，多增了4.92萬億元，多增近兩倍。貨幣信貸增速更是創(chuàng)下十多年來紀(jì)錄。內(nèi)外部流動(dòng)性釋放的直接結(jié)果就是推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格的強(qiáng)勁攀升。今年上半年滬深股市市值增加4萬億左右；而房地產(chǎn)市場(chǎng)今年上半年短短數(shù)月更是經(jīng)歷了從量?jī)r(jià)齊跌到價(jià)跌量升,最后到量?jī)r(jià)齊升，甚至遠(yuǎn)超2007年的瘋狂景象。以至人們似乎已經(jīng)毫感覺不到，我們還身處全球經(jīng)濟(jì)的深度陷衰退之中。
當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)正面臨著異常復(fù)雜的價(jià)格形勢(shì)。一方面，
CPI、PPI連續(xù)數(shù)月處于負(fù)值區(qū)間，并且持續(xù)走低。另一方面，滬深股市、各地房地產(chǎn)市場(chǎng)紛紛創(chuàng)出漲幅新高，并遠(yuǎn)超2007年泡沫行情，出現(xiàn)了資產(chǎn)價(jià)格膨脹與物價(jià)通縮并存的復(fù)雜局面。事實(shí)上，之所以產(chǎn)生這樣的背離是因?yàn)椋瑥慕?jīng)濟(jì)周期和金融周期的相關(guān)性來看，資產(chǎn)價(jià)格是經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的信號(hào)甄別系統(tǒng)，由于資產(chǎn)價(jià)格的敏感性，因此往往作為經(jīng)濟(jì)周期的晴雨表。一般而言，經(jīng)濟(jì)周期過程總是經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張——資產(chǎn)價(jià)格飆升——商品價(jià)格飆升——資產(chǎn)價(jià)格回落——商品價(jià)格回落——經(jīng)濟(jì)收縮——經(jīng)濟(jì)蕭條。可見，代表商品價(jià)格的物價(jià)是經(jīng)濟(jì)的滯后指標(biāo)，而資產(chǎn)價(jià)格是經(jīng)濟(jì)的先行指標(biāo)。根據(jù)這一判斷，筆者認(rèn)為，這只是新一輪泡沫的開始，而等到CPI
明顯全面上漲時(shí)，往往已處在經(jīng)濟(jì)金融泡沫最后破滅的前夜。回顧美國(guó)次貸危機(jī)和日本泡沫經(jīng)濟(jì)的破裂，正是物價(jià)的持續(xù)走低掩蓋了房地產(chǎn)、資本市場(chǎng)泡沫和信貸泡沫積聚的巨大風(fēng)險(xiǎn)，讓經(jīng)濟(jì)走上了一條不歸之路，讓人們飽嘗了盛宴后的切膚之痛。
顯然，從需求角度出發(fā)，與“流動(dòng)性過剩”對(duì)應(yīng)的，不是履行交易媒介職能的貨幣量過多，而是具有價(jià)值貯藏職能的貨幣量過多，不是在實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中流通的流量貨幣過多，而是存在于金融市場(chǎng)與金融機(jī)構(gòu)等虛擬經(jīng)濟(jì)內(nèi)部，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)不相關(guān)，沒有直接作用于生產(chǎn)、投資和消費(fèi)等實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的存量貨幣過多。
從內(nèi)部看,
我國(guó)儲(chǔ)蓄大于投資、貿(mào)易順差居高不下, 又處在人口紅利期, 這些因素在短期內(nèi)是無法改變的。經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁復(fù)蘇、資本項(xiàng)目和經(jīng)常項(xiàng)目的雙順差,
使投資者對(duì)人民幣升值的預(yù)期強(qiáng)烈,
也會(huì)導(dǎo)致全球資金回流我國(guó)。這些因素，有可能使流動(dòng)性過剩成為我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的常態(tài)。
我國(guó)的流動(dòng)性過剩問題根基深、治理難度大。從目前學(xué)界和官方對(duì)流動(dòng)性成因和傳導(dǎo)機(jī)制的分析看，流動(dòng)性尚無“拐點(diǎn)”，因此，我國(guó)的貨幣政策應(yīng)該抓緊結(jié)構(gòu)性優(yōu)化，貨幣政策目標(biāo)不能僅僅關(guān)注實(shí)體經(jīng)濟(jì)目標(biāo)（通脹、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、就業(yè)、國(guó)際收支），而且要同時(shí)關(guān)注實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。筆者以為，未來貨幣政策的中介目標(biāo)，應(yīng)該逐漸從單一實(shí)體經(jīng)濟(jì)目標(biāo)（控制通脹或經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)）擴(kuò)展到“經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定+物價(jià)穩(wěn)定+金融穩(wěn)定”的三重目標(biāo)（調(diào)控中介：增長(zhǎng)率+通脹率+金融資產(chǎn)價(jià)格與收益率），總而言之，貨幣政策應(yīng)將資本市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)納入調(diào)控范圍。
從歷史經(jīng)驗(yàn)看，央行可能將繼續(xù)通過準(zhǔn)備金率、央行票據(jù)、特別存款、窗口指導(dǎo)等手段遏制貸款擴(kuò)張,
但是貨幣政策的操作空間和效果或許會(huì)越來越不盡如人意，所以，要有效控制流動(dòng)性過剩，就必須擺脫對(duì)于流動(dòng)性治理成本日益加大的對(duì)沖操作模式，轉(zhuǎn)向更為堅(jiān)決的結(jié)構(gòu)性治理模式。例如，應(yīng)著力解決投資-消費(fèi)—儲(chǔ)蓄的結(jié)構(gòu)性失衡、金融資源集中化、投資渠道與工具匱乏的問題，科學(xué)引導(dǎo)流動(dòng)性向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)投資等，這不僅是舒緩流動(dòng)性的問題，更涉及中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的平衡發(fā)展，為新的增長(zhǎng)積蓄力量的深刻思考。
面對(duì)尚不穩(wěn)固的實(shí)體經(jīng)濟(jì)和屢創(chuàng)新高的貨幣投放，貨幣政策轉(zhuǎn)向確實(shí)正面臨兩難境地。然而，從降低經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇成本的角度考慮，貨幣政策調(diào)控必須要有前瞻性，考慮到M1和M2傳遞到CPI有大約8至12月的時(shí)滯，央行此時(shí)就該小幅回收流動(dòng)性，以平滑資金供應(yīng)并相應(yīng)地減緩信貸擴(kuò)張速度，穩(wěn)定利率和存款準(zhǔn)備金率，這或許能避免到時(shí)貨幣政策過度調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)。（作者單位：國(guó)家信息中心經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)部）
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