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| 2009-06-15 熊錦秋 來源:上海證券報(bào) |
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近日深市順發(fā)恒業(yè)等幾只借殼股在上市首日股價(jià)飆升，再度引發(fā)人們對借殼上市問題的深思。
早在2004年，美國證監(jiān)會針對OTCBB市場買殼暴露出的一系列問題，采取措施嚴(yán)控財(cái)務(wù)報(bào)告不實(shí)企業(yè)通過借殼上市進(jìn)入美國市場。比如規(guī)定自當(dāng)年8月起，買殼公司財(cái)務(wù)報(bào)表由此前的抽查變?yōu)槿繉彶椤Ｔ谙愀凼袌觯瑸橐?guī)范借殼上市，2004年專門修改《上市規(guī)則》，規(guī)定在向殼股注資時(shí)，計(jì)算注資的資產(chǎn)、代價(jià)、盈利、收益、股本與殼股原有數(shù)值的比率，在達(dá)到“非常重大的收購事項(xiàng)”的百分比界限（100%或以上）時(shí)，構(gòu)成控制權(quán)變動的某項(xiàng)資產(chǎn)收購或某連串資產(chǎn)收購，被視為反收購行動，上市發(fā)行人當(dāng)新申請人處理，注資須滿足上市條件且需經(jīng)等同新公司上市的審批程序。
香港市場過去對白武士（即拯救問題上市公司的投資人）的買殼行為，都采取鼓勵(lì)措施，若上市公司向新股東收購的重大資產(chǎn)不能滿足首次上市要求，均可向交易所申請豁免。但現(xiàn)在交易所不再向不合規(guī)則的“借殼”申請授予豁免，白武士的注資拯救行動也不例外。
應(yīng)該說，買殼上市對殼公司和入主公司都有一定好處，是“雙贏”，但港交所認(rèn)為如此繞道上市的方式對IPO上市企業(yè)不公平。IPO上市企業(yè)往往經(jīng)歷繁瑣程序過程，而買殼后門進(jìn)入方式則盤查不嚴(yán)，不少質(zhì)素低劣的公司借殼上市后不銳意經(jīng)營，反利用上市地位不斷供股（即配股）集資，甚至清盤倒閉，可看出所謂的“雙贏”是以整個(gè)市場全輸為代價(jià)來換取的。
A股市場為規(guī)范借殼上市行為，2008年專門出臺《上市公司重大重組管理辦法》，但制度漏洞依然明顯。首先是“小殼裝大資產(chǎn)”問題。不管擬入主公司有多少資產(chǎn)，只要通過定向增發(fā)巨量股票，什么資產(chǎn)都可往里塞，且不少是作價(jià)過高，由此產(chǎn)生巨量成本極低的新“大小限”，這為將來整個(gè)市場的安全運(yùn)行埋下隱患。其次是借殼上市的內(nèi)幕交易行為難以控制。盡管《重組管理辦法》對重組方面信息管理有原則性規(guī)定，但現(xiàn)實(shí)中約束效果很弱。面對其中可能存在的數(shù)倍甚至十幾倍的內(nèi)幕交易暴利，不少內(nèi)幕消息知情人想方設(shè)法提前潛伏，有的入主公司還參與二級市場埋伏，由此殼公司股票交易量在消息公布前往往出現(xiàn)異常。
借殼上市對公司高管人員誠信機(jī)制和問責(zé)機(jī)制形成重大挑戰(zhàn)。《公司法》第148條規(guī)定“董事、監(jiān)事、高級管理人員應(yīng)當(dāng)遵守法律、行政法規(guī)和公司章程，對公司負(fù)有忠實(shí)義務(wù)和勤勉義務(wù)”，但由于公司重組導(dǎo)致的股價(jià)暴漲讓人感覺天上總能掉餡餅，投資者利益似乎和公司本身經(jīng)營好壞關(guān)系不大，對運(yùn)營困難的公司，投資者甚至巴不得它趕緊垮掉，好有重組機(jī)會；原來公司管理者不僅不用承擔(dān)虧個(gè)底朝天的責(zé)任，還合理合法獲得了賣殼收益。由于投資者缺乏嚴(yán)格要求和追究公司管理人員的動力，市場激勵(lì)約束機(jī)制和問責(zé)機(jī)制嚴(yán)重缺失，也使得重組后的新公司難有作為，殼公司重組后再重組也就不足為怪。
純粹資本運(yùn)作的買殼上市，對市場
“三公原則”構(gòu)成了嚴(yán)重威脅。通過IPO方式上市與通過借殼上市所要求的條件或標(biāo)準(zhǔn)畢竟有相當(dāng)大的區(qū)別，但上市后公司獲得的再融資權(quán)利、所產(chǎn)生的大小限將來解禁拋售權(quán)利也一樣，買殼上市方式其實(shí)侵占了IPO為整個(gè)市場所貢獻(xiàn)的制度溢價(jià)。在買殼上市過程中，公司和中介機(jī)構(gòu)的自由運(yùn)作空間更大，公眾對如此暗箱操作更難實(shí)施有效監(jiān)督，在這種必然的信息不對稱下，內(nèi)幕交易也就得以產(chǎn)生和形成，既形成社會不公，也易滋生腐敗。
A股市場IPO雖然暫停了很長時(shí)間，但資產(chǎn)重組買殼上市卻照樣如火如荼，這促成了殼公司在市場反受追捧的反常現(xiàn)象。投機(jī)可以暴富，老實(shí)本分進(jìn)行投資其收益反不明顯，從而將市場進(jìn)一步引入過度投機(jī)。
為整肅市場秩序，筆者建議：要嚴(yán)控純粹資本運(yùn)作的跨行業(yè)借殼上市。可以比照香港市場，一旦企業(yè)重組所注入資產(chǎn)的凈值、或所貢獻(xiàn)的盈利、或增加的股本為原殼股各指標(biāo)的一倍或以上，要恢復(fù)上市就須當(dāng)作新公司上市處理。注資既要滿足新上市所需各項(xiàng)條件，還需經(jīng)等同新公司上市的審批程序。
（作者系資深經(jīng)濟(jì)研究人員，現(xiàn)居秦皇島市） |
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