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金融危機(jī)在全球的擴(kuò)散過(guò)程
如果把2007年美國(guó)次貸危機(jī)稱為第一波，那么，2009年2月以來(lái)，國(guó)際金融危機(jī)已經(jīng)出現(xiàn)第三次沖擊波：東歐成為重災(zāi)區(qū)，表現(xiàn)為東歐國(guó)家貨幣危機(jī)，可能引發(fā)債務(wù)危機(jī)，并會(huì)沖擊西歐銀行。目前，金融危機(jī)從發(fā)達(dá)國(guó)傳染至新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，發(fā)源于美國(guó)的金融危機(jī)成為真正的全球金融危機(jī)。而前兩次沖擊波并未消停：第一波是2007年初爆發(fā)的美國(guó)次貸危機(jī)演變?yōu)橄到y(tǒng)性金融危機(jī)，還在美國(guó)愈演愈烈；第二波則是2008年9月后美國(guó)金融危機(jī)傳導(dǎo)至西歐銀行體系，演變?yōu)闅W美金融危機(jī)。
2009年?yáng)|歐貨幣貶值—債務(wù)危機(jī)風(fēng)暴
2009年以來(lái)，東歐國(guó)家資本外逃加速與貨幣急劇貶值。第二波西歐金融危機(jī)導(dǎo)致東歐國(guó)家的凈私人資本流入急劇減少。據(jù)國(guó)際財(cái)務(wù)學(xué)會(huì)(IFF)預(yù)測(cè)，該地區(qū)的私人資本凈流入在2008年約為2540億美元，2009年將下降到300億美元。資本外逃加劇了外匯短缺和東歐各國(guó)貨幣集體貶值風(fēng)暴。2008年8月至2009年2月18日匈牙利福林特兌歐元跌至歷史低點(diǎn)，波蘭茲羅提兌歐元也跌去了三分之一，捷克貨幣克朗跌了近10%，烏克蘭的格里夫尼亞跌了42.2%，俄羅斯盧布也對(duì)美元跌了32.2%。東歐卷入危機(jī)的原理、規(guī)模可能與1997年從泰銖貶值開(kāi)始的亞洲金融危機(jī)相當(dāng)。
東歐危機(jī)傳導(dǎo)的根源在于債臺(tái)高筑
表面上，東歐地區(qū)的大多數(shù)金融機(jī)構(gòu)并未受到美國(guó)信貸市場(chǎng)的直接影響，東歐貨幣危機(jī)是由西歐銀行危機(jī)傳染的。然而，為什么東歐首當(dāng)其沖呢？東歐受危機(jī)傳染的根源在于各國(guó)債臺(tái)高筑。摩根士丹利首席外匯策略師任永力指出，目前東歐的外債總計(jì)約1.7萬(wàn)億美元，主要為歐元和瑞士法郎債務(wù)，多數(shù)借款將在短期內(nèi)到期。從外債/GDP的比率來(lái)看，2008年每個(gè)東歐國(guó)家的外債/GDP比率都高于50%，遠(yuǎn)高于其他的新興市場(chǎng)國(guó)家。拉脫維亞為135%，居9國(guó)之首，保加利亞、匈牙利、愛(ài)沙尼亞等國(guó)也高于100%。它們的外債/GDP比率遠(yuǎn)高于歷次金融危機(jī)前的當(dāng)事國(guó)：1994年債務(wù)危機(jī)爆發(fā)之前，墨西哥為20%左右；1997年亞洲金融危機(jī)發(fā)源地泰國(guó)該比率為49%；1992年～1993年爆發(fā)歐洲貨幣體系(EMS)危機(jī)前夕，芬蘭為50%。而全球金融危機(jī)和經(jīng)濟(jì)危機(jī)使東歐國(guó)家出口收入銳減，目前已出現(xiàn)深度經(jīng)濟(jì)衰退。東歐各國(guó)貨幣對(duì)歐元等外幣貶值后，意味著將用更多本幣額償還同樣的外幣債務(wù)本息。據(jù)歐洲復(fù)興開(kāi)發(fā)銀行預(yù)計(jì)，東歐銀行業(yè)的壞賬率可能達(dá)到10%，有的地區(qū)甚至高達(dá)20%。因此，本幣大幅度貶值和經(jīng)濟(jì)衰退增加了外匯貸款還款出現(xiàn)大面積違約的可能性，可能引發(fā)債務(wù)危機(jī)。
因此，正在掀起的第三次金融危機(jī)沖擊波集中表現(xiàn)為東歐國(guó)家陷入貨幣危機(jī)與債務(wù)危機(jī)泥潭，資本大量外逃。東歐諸國(guó)過(guò)度依賴西歐銀行貸款，西歐銀行危機(jī)導(dǎo)致東歐外資斷流，外匯短缺引致貨幣貶值和償債困難。而西歐銀行業(yè)的多數(shù)貸款都集中在東歐，這將使本已脆弱的西歐銀行體系面臨新一輪的沖擊。
當(dāng)前金融危機(jī)國(guó)際傳導(dǎo)機(jī)制的新特點(diǎn)
基于上述分析發(fā)現(xiàn)，新一輪金融危機(jī)在東歐的傳染途徑或傳導(dǎo)機(jī)制出現(xiàn)了重大變化，與第二波美國(guó)金融危機(jī)向西歐發(fā)達(dá)國(guó)家的傳染機(jī)制有極大的區(qū)別。
金融危機(jī)對(duì)西歐的傳導(dǎo)機(jī)制為美歐銀行資產(chǎn)負(fù)債表傳染
金融危機(jī)對(duì)西歐發(fā)達(dá)國(guó)家的傳導(dǎo)機(jī)制主要表現(xiàn)為美國(guó)與西歐金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表傳染，銀行危機(jī)最為突出。2007年2月美國(guó)次貸危機(jī)剛萌芽，英國(guó)匯豐銀行就為次級(jí)房貸計(jì)提撥備，危機(jī)爆發(fā)后不久，英國(guó)北巖銀行因流動(dòng)性危機(jī)遭擠兌。然而令人不解的是，第二波美國(guó)金融危機(jī)對(duì)西歐銀行體系的傳染發(fā)生在西歐宏觀經(jīng)濟(jì)基本面比較正常的情況下，而且與發(fā)展中國(guó)家相比，西歐銀行體系比較發(fā)達(dá)、公司治理機(jī)制相對(duì)完善、監(jiān)管方法較為先進(jìn)。筆者認(rèn)為，美歐金融危機(jī)的快速傳導(dǎo)是由于歐美金融機(jī)構(gòu)的高度國(guó)際化和相互投資導(dǎo)致的傳染效應(yīng)。據(jù)國(guó)際清算銀行報(bào)告，歐洲銀行國(guó)際化業(yè)務(wù)比重為55%，美國(guó)為35%，歐美互為投資重點(diǎn)。比如，德國(guó)最大銀行德意志銀行，來(lái)自國(guó)外的收入占總收入一半以上。
金融危機(jī)對(duì)東歐國(guó)家的傳導(dǎo)機(jī)制為宏觀基本面?zhèn)魅?/STRONG>
與上不同的是，東歐被傳染的原因是東歐國(guó)家債臺(tái)高筑、宏觀經(jīng)濟(jì)失衡和基本面惡化所導(dǎo)致的。具體傳導(dǎo)機(jī)制為：西歐銀行危機(jī)和流動(dòng)性緊縮—對(duì)東歐貸款減少和資金回流—資本外逃—外匯短缺—東歐貨幣急劇貶值—東歐貨幣危機(jī)—?dú)W元外債負(fù)擔(dān)加重—東歐償債危機(jī)—西歐債權(quán)銀行違約率上升—西歐金融危機(jī)與東歐債務(wù)危機(jī)惡性循環(huán)。當(dāng)前金融危機(jī)向東歐的傳導(dǎo)機(jī)制與歷史上拉美債務(wù)危機(jī)和亞洲金融危機(jī)有驚人相似之處。
可見(jiàn)，金融危機(jī)對(duì)東歐新興市場(chǎng)國(guó)家的傳染機(jī)制與對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家的傳染機(jī)制迥然不同，并出現(xiàn)了相互傳染的新特點(diǎn)。
全球金融危機(jī)對(duì)我國(guó)有兩大潛在傳染機(jī)制
到目前為止，我國(guó)金融體系并未因?yàn)檫@場(chǎng)全球金融危機(jī)而受到很大損害。國(guó)內(nèi)許多學(xué)者研究了美國(guó)及全球金融危機(jī)對(duì)我國(guó)的影響。然而，對(duì)這些影響的傳導(dǎo)過(guò)程與潛在傳染源還缺乏深入分析。筆者通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，金融危機(jī)對(duì)中國(guó)的傳染機(jī)制與上述西歐和東歐的傳染機(jī)制都不相同。
首先，中資金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表本土化程度高，國(guó)際化程度極低，受美國(guó)次貸損失極其有限。因此，我國(guó)近年不會(huì)出現(xiàn)國(guó)內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)之間資產(chǎn)負(fù)債表傳染問(wèn)題。其次，中國(guó)外債總額和負(fù)債比率低，為凈債權(quán)國(guó)地位，人民幣還有升值的預(yù)期，因而不可能出現(xiàn)東歐式的貨幣貶值—債務(wù)危機(jī)風(fēng)暴。最后，雖然不少同仁關(guān)注到國(guó)際金融危機(jī)導(dǎo)致中國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)價(jià)值損失和國(guó)際購(gòu)買力降低的不利影響，然而，由于我國(guó)的經(jīng)常賬戶與資本金融賬戶雙順差狀況未來(lái)幾年還不會(huì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)，中國(guó)外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)價(jià)值損失只表現(xiàn)為賬面損失，可能引起國(guó)際財(cái)富重新分配效應(yīng)，但不會(huì)影響我國(guó)國(guó)內(nèi)金融穩(wěn)定性問(wèn)題。
然而，當(dāng)前國(guó)際金融危機(jī)對(duì)中國(guó)是否有潛在傳染渠道和傳染源呢？筆者認(rèn)為，國(guó)際金融危機(jī)對(duì)中國(guó)金融穩(wěn)定性的首要傳染機(jī)制是美國(guó)貨幣政策主導(dǎo)的流動(dòng)性周期傳導(dǎo)機(jī)制。其次是國(guó)際貿(mào)易傳導(dǎo)機(jī)制。
美國(guó)貨幣政策主導(dǎo)的流動(dòng)性周期傳導(dǎo)機(jī)制
1994年以來(lái)，人民幣利率與美元利率長(zhǎng)期保持同升同降的關(guān)系。我國(guó)利率政策周期與美國(guó)2000—2004年降息周期和2005—2006升息周期步調(diào)一致。2007年美國(guó)次貸危機(jī)以來(lái)，美國(guó)又步入降息周期。為防范國(guó)際熱錢流入中國(guó)套利和應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)，我國(guó)馬上放棄為對(duì)付通脹和國(guó)內(nèi)資產(chǎn)泡沫而采取的緊縮性貨幣政策，也相應(yīng)降低利率。這種選擇主要與我國(guó)匯率制度密切相關(guān)。我國(guó)政府在保持匯率相對(duì)穩(wěn)定、放松資本流動(dòng)管制與獨(dú)立貨幣政策之間一直存在兩難困境。但是，美國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)研究局(NBER)研究員任哈特(Reinhart)和哈佛大學(xué)經(jīng)濟(jì)系教授若格弗(Rogoff)在2008年12月7日《銀行危機(jī)：一個(gè)相同風(fēng)險(xiǎn)的巧合嗎？》一文的觀點(diǎn)對(duì)我們有啟發(fā)意義。他們對(duì)當(dāng)前全球金融危機(jī)及1880年以來(lái)世界各地區(qū)所有銀行危機(jī)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)研究，得出兩個(gè)重要結(jié)論：發(fā)達(dá)國(guó)家和發(fā)展中國(guó)家一樣，房地產(chǎn)價(jià)格周期和銀行危機(jī)有每隔4-6年周期性爆發(fā)的特點(diǎn)；系統(tǒng)性銀行危機(jī)往往發(fā)生在資產(chǎn)價(jià)格泡沫、大量外資流入和信貸膨脹之后。2008年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主克魯格曼指出，2000—2004年美國(guó)低利率政策導(dǎo)致房地產(chǎn)泡沫，而后過(guò)度緊縮貨幣政策導(dǎo)致泡沫破滅，格林斯潘的貨幣政策難辭其咎。美國(guó)金融泡沫周期性特點(diǎn)與央行的貨幣政策周期是一致的。因此，我國(guó)要謹(jǐn)防美國(guó)貨幣政策主導(dǎo)的流動(dòng)性周期傳導(dǎo)機(jī)制。
國(guó)際貿(mào)易傳導(dǎo)機(jī)制
相對(duì)于前者，國(guó)際貿(mào)易傳導(dǎo)機(jī)制的傳染速度要緩慢一些。因?yàn)閲?guó)際貿(mào)易傳導(dǎo)渠道還需要通過(guò)匯率、價(jià)格和全球需求等對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)進(jìn)行傳導(dǎo)后，再對(duì)金融體系的資產(chǎn)負(fù)債和利潤(rùn)率產(chǎn)生影響。人民幣升值對(duì)貿(mào)易品價(jià)格傳導(dǎo)、外部需求下降和貿(mào)易保護(hù)主義對(duì)我國(guó)進(jìn)出口數(shù)量的不利影響在2008年11月以來(lái)已經(jīng)顯現(xiàn)。2008年12月份的進(jìn)出口總額延續(xù)了11月開(kāi)始的負(fù)增長(zhǎng)，增長(zhǎng)率為-11.1%。但2008年全年中國(guó)繼續(xù)保持2954.6億美元順差，同比增長(zhǎng)12.7%。美國(guó)和歐洲占到中國(guó)總出口大約40%，因而中國(guó)的出口不可避免要受到美國(guó)和歐洲需求疲軟的影響。中國(guó)出口萎縮可能會(huì)導(dǎo)致公司盈利表現(xiàn)不佳和信心低迷，從而抑制了對(duì)出口導(dǎo)型行業(yè)的投資熱情和就業(yè)。應(yīng)該看到，美歐各種金融救市和經(jīng)濟(jì)刺激方案出臺(tái)會(huì)產(chǎn)生積極效果，專家們預(yù)測(cè)2009年底美歐經(jīng)濟(jì)可能復(fù)蘇。
因此，筆者認(rèn)為，國(guó)際貿(mào)易傳導(dǎo)渠道只是對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)與金融有短期影響，而國(guó)際金融危機(jī)對(duì)中國(guó)金融穩(wěn)定性的首要傳染機(jī)制是美國(guó)貨幣政策主導(dǎo)的流動(dòng)性周期傳導(dǎo)機(jī)制。隨著匯率制度與利率自由化改革，未來(lái)匯率機(jī)制與利率機(jī)制導(dǎo)致的流動(dòng)性傳染機(jī)制會(huì)變?yōu)楦匾膫魅驹础Ｎ覈?guó)要特別關(guān)注全球流動(dòng)性機(jī)制和金融恐慌心理對(duì)中國(guó)的傳導(dǎo)。
(作者系武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授、博士生導(dǎo)師) |