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上個(gè)世紀(jì)90年代初，中國股票市場的誕生，開辟了中國資本市場發(fā)展的新紀(jì)元。從此，中國也開始了社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)建設(shè)的探索之路。眾所周知，股市是市場經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物，但是，在具有計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩背景下誕生的中國股市，不可避免帶有體制的桎梏和烙印，盡管當(dāng)時(shí)對(duì)國有企業(yè)融資起到一定作用，然而，由于其先天的缺陷和規(guī)模的有限性，中國股市在2005年之前，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展還難以起到應(yīng)有的重要作用。
2005年之后，股改基本完成，中國股市煥發(fā)了前所未有的生機(jī)。投資者信心獲得極大恢復(fù)，久違的火爆行情，點(diǎn)燃了各方投資者的入市熱情，滬深股指不斷創(chuàng)出新高。但是，非理性也常常與中國股市相伴，滬指沖高到創(chuàng)紀(jì)錄的6000多點(diǎn)之后，2007年10月，股票市場泡沫崩潰，股指隨之不斷下滑，至2008年上半年，滬市股指跌回到2500多點(diǎn)。如果說2007年10月，滬指方面攀升到6000多點(diǎn)是非理性的，那么2008年上半年，滬指跌回到2500多點(diǎn)，也完全是非理性的。股市無視經(jīng)濟(jì)基本面狀況，而表現(xiàn)為大起大落，體現(xiàn)著中國股市的不成熟，也凸顯監(jiān)管的不完善。
有觀點(diǎn)認(rèn)為，中國股市大幅下跌對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)不會(huì)產(chǎn)生較大影響。對(duì)此，筆者不敢茍同。股市的漲跌事實(shí)上對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)影響甚遠(yuǎn)，特別在當(dāng)今經(jīng)濟(jì)條件下，這種影響絕對(duì)不可小視。如今中國股市無論在參與者人數(shù)，還是在上市企業(yè)數(shù)量方面，都已今非昔比。尤值得一提，是許多掌握國民經(jīng)濟(jì)命脈的大型航母級(jí)國有企業(yè)紛紛上市A股，中國股票市場已空前擴(kuò)大，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響與從前比早已不可同日而語。當(dāng)股指沖高6000多點(diǎn)時(shí)，股票總市值達(dá)到25萬多億元，已超過了2007年全國國內(nèi)生產(chǎn)總值(24.66萬億元)，股市上吸納的財(cái)富，蔚為壯觀。當(dāng)股指從高位逐漸回落到低位時(shí)，僅2008年上半年，A股市值就蒸發(fā)掉14.8萬億元，占GDP的56.65%。股市在高位時(shí)，對(duì)經(jīng)濟(jì)會(huì)產(chǎn)生較強(qiáng)的促漲作用；而當(dāng)股市走低，對(duì)經(jīng)濟(jì)降溫作用也很大。具體來講，股市可以通過以下幾個(gè)途徑對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響：
一、 股價(jià)通過影響投資而影響到整個(gè)經(jīng)濟(jì)
股價(jià)對(duì)投資的影響主要通過托賓q效應(yīng)來反映。托賓q值是企業(yè)市場價(jià)值(即企業(yè)股本的市值)與其資本重置成本之比。q越大，融資成本越低，促使企業(yè)發(fā)行更多的股票進(jìn)行新的投資；q越小，融資成本越高，企業(yè)不愿發(fā)行股票進(jìn)行新投資。所以，當(dāng)股價(jià)提升時(shí)，托賓q
增大，投資增加，總需求和總產(chǎn)出增加，對(duì)經(jīng)濟(jì)有促漲作用。反之，當(dāng)股價(jià)下降時(shí)，托賓q減小，投資減少，對(duì)經(jīng)濟(jì)有降溫作用。
二、 股價(jià)的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表效應(yīng)影響著投資和整體經(jīng)濟(jì)
企業(yè)凈資產(chǎn)財(cái)富的擁有量對(duì)在融資過程中能否產(chǎn)生逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)起著關(guān)鍵的作用。凈財(cái)富越低，企業(yè)在融資過程中越容易產(chǎn)生逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)槠髽I(yè)凈資產(chǎn)財(cái)富低，意味著企業(yè)可用于貸款的有效抵押品少，相應(yīng)提高了逆向選擇和從事高風(fēng)險(xiǎn)投資的道德風(fēng)險(xiǎn)，銀行減少向企業(yè)的貸款，從而使企業(yè)通過外部融資進(jìn)行的投資下降。相反，如果企業(yè)凈資產(chǎn)財(cái)富擁有量增加，即企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表狀況良好，則企業(yè)可用于貸款的抵押品增加，企業(yè)的資信度上升，降低了逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)的可能性，銀行愿意貸款給這些企業(yè)，從而企業(yè)能夠獲得更多的外部融資。
當(dāng)股價(jià)上升時(shí)，企業(yè)新增資產(chǎn)凈財(cái)富增加，資產(chǎn)負(fù)債表狀況良好，逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)下降，銀行貸款增加，投資增加，總需求和產(chǎn)出增加。相反，當(dāng)股價(jià)下降時(shí)，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表惡化，逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)上升，促使銀行貸款減少，投資減少，總需求和總產(chǎn)出減少，經(jīng)濟(jì)降溫。
三、 股價(jià)家庭流動(dòng)性效應(yīng)影響著消費(fèi)需求
流動(dòng)性效應(yīng)觀點(diǎn)認(rèn)為，資產(chǎn)負(fù)債效應(yīng)通過影響消費(fèi)者的支出發(fā)生作用。由于具有信息不對(duì)稱的特征，耐用商品和房地產(chǎn)屬于流動(dòng)性非常弱的資產(chǎn)。當(dāng)人們預(yù)計(jì)將陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)，通常愿意持有流動(dòng)性強(qiáng)的金融資產(chǎn)，而不愿持有流動(dòng)性較弱的耐用消費(fèi)品。因此，如果陷入財(cái)務(wù)困境的可能性增大，耐用消費(fèi)品或房產(chǎn)支出就會(huì)減少；反之，若陷入財(cái)務(wù)困境的可能性減少，耐用品和房地產(chǎn)支出則會(huì)增加。
股價(jià)上升，金融資產(chǎn)價(jià)格上升，消費(fèi)者財(cái)務(wù)狀況相對(duì)穩(wěn)健，陷入財(cái)務(wù)困境可能性變低，消費(fèi)者對(duì)房產(chǎn)和耐用商品的支出會(huì)相應(yīng)增加。反之，當(dāng)股票價(jià)格下降時(shí)，金融資產(chǎn)價(jià)格下降，消費(fèi)者財(cái)務(wù)狀況相對(duì)較差，陷入財(cái)務(wù)困境的可能性變大，消費(fèi)者對(duì)房產(chǎn)及耐用商品的支出就會(huì)減少。
四、 股價(jià)的家庭財(cái)富效應(yīng)影響著消費(fèi)支出
消費(fèi)者財(cái)富的一個(gè)重要組成部分是金融財(cái)富，其中一個(gè)主要部分是普通股股票。當(dāng)股票價(jià)格上升時(shí)，消費(fèi)者的金融財(cái)富增加，消費(fèi)者感覺變得富有，因而相應(yīng)增加了消費(fèi)支出。反之，當(dāng)股票價(jià)格下降，消費(fèi)者金融財(cái)富縮水，一些資金被套牢在股市上，因而不得不減少當(dāng)期消費(fèi)支出。
所以，通過以上四個(gè)途徑，股市通過影響投資需求和消費(fèi)需求，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。當(dāng)股價(jià)強(qiáng)勁上漲時(shí)，對(duì)投資和消費(fèi)需求產(chǎn)生拉動(dòng)作用，從而對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生促漲作用；而當(dāng)股市下跌時(shí)，由于市值大幅縮水，不僅對(duì)投資有大幅減少，更對(duì)房產(chǎn)和耐用消費(fèi)品以及其他消費(fèi)支出產(chǎn)生較大擠出作用，從而大大減少社會(huì)總需求，對(duì)中國經(jīng)濟(jì)增長總體回落起到不可忽視的作用。
正由于此，當(dāng)股票市場出現(xiàn)非理性的大幅上漲或下跌時(shí)，市場失靈出現(xiàn)，此時(shí)，特別需要政府部門對(duì)市場進(jìn)行干預(yù)，及時(shí)采取措施防止股市的大起大落及對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。當(dāng)前，中國經(jīng)濟(jì)增長有放緩跡象，而股市的超跌對(duì)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響絕對(duì)不應(yīng)被忽視。面對(duì)中國經(jīng)濟(jì)整體相對(duì)較好的基本面，股市非理性下跌，正是市場失靈的表現(xiàn)，管理層應(yīng)及時(shí)出臺(tái)調(diào)控政策，保持股市穩(wěn)步發(fā)展，以有效發(fā)揮股市在促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長中的巨大作用。
(作者單位：中國社會(huì)科學(xué)院城市發(fā)展和環(huán)境研究中心) |