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文章提要：當(dāng)前我國股市整體呈現(xiàn)高漲，股市長期向好的趨勢深入人心，然而，股市終究是有風(fēng)險的，在股市大幅震蕩的背景下，利用內(nèi)幕消息進(jìn)行非法股票交易、上市公司披露信息的真實性問題，等等，都在一定程度上引起投資者對股票市場環(huán)境公平性的質(zhì)疑。本文強(qiáng)調(diào)上市公司信息披露的重要性，結(jié)合現(xiàn)實信息披露中存在的問題，以及我國上市公司信息披露的監(jiān)管體系與制度安排，認(rèn)為，當(dāng)前應(yīng)轉(zhuǎn)換監(jiān)管政策的思路，需要在政策設(shè)計上積極引導(dǎo)上市公司的自愿信息披露，構(gòu)建公平有效的市場，發(fā)揮市場功能。
股市的波動是客觀必然的，因為它本質(zhì)上就存在風(fēng)險，加強(qiáng)監(jiān)管不是完全消除其漲落，但是，大幅度或者異常的波動就是某些不合理因素影響或者操縱的結(jié)果，也是投資者以及政府監(jiān)管部門所不愿看到的。那么，在監(jiān)管部門著重強(qiáng)調(diào)對上市公司信息披露環(huán)節(jié)地監(jiān)管的形式下，如何完善監(jiān)管內(nèi)容以從根本上防范和控制上市公司的信息披露行為？監(jiān)管政策如何實施以構(gòu)建和維護(hù)公平的市場環(huán)境？除了對上市公司進(jìn)行強(qiáng)制性信息披露外，是否能夠建立有效的激勵機(jī)制讓上市公司主動參與信息披露，進(jìn)行自愿信息披露？對這些問題的探討，首先需要明確上市公司披露信息的重要性與必要性；其次需要對上市公司信息披露的目的以及信息披露對其自身有什么意義和價值作較細(xì)致地了解與分析，只有在此基礎(chǔ)上，證券監(jiān)管部門才能夠制定出合適的政策，不僅對其監(jiān)管，還有必要的引導(dǎo)，從信息的生產(chǎn)者與使用者的利益相結(jié)合出發(fā)，完善相關(guān)政策與制度。
提高上市公司信息披露質(zhì)量的意義
美國證券交易委員會(SEC)發(fā)布的關(guān)于國際會計準(zhǔn)則委員會(IASC)“核心準(zhǔn)則”的聲明，對“高質(zhì)量”的解釋是可比性、透明度、充分披露。很多研究表明，不同公司信息披露質(zhì)量的好壞差別比較大，在控制其他影響因素后，上市公司的信息披露質(zhì)量與權(quán)益資本成本之間存在顯著的負(fù)相關(guān)系(黃娟娟、肖珉，2006)，信息披露質(zhì)量的提高有助于降低公司權(quán)益資本成本。
在“2007中國上市公司和諧投資者發(fā)展論壇北京峰會”上，南方基金管理有限公司基金經(jīng)理姜文濤表明，上市公司信息披露質(zhì)量的高低直接影響基金的選股方式，并且也將影響到上市公司與投資者關(guān)系的建立，進(jìn)而影響投資期限，對于上市公司來說，僅從短期利益上來看，管理股價必然是重點，但從長期來看，應(yīng)完善信息披露，建設(shè)良好的投資者關(guān)系，才能夠培育長期投資者。
筆者認(rèn)為，企業(yè)作為贏利性組織，無論是其在上市過程中，需要達(dá)到監(jiān)管部門強(qiáng)制的信息披露的要求，還是已經(jīng)上市，作為公眾公司，都應(yīng)該增強(qiáng)信息透明度，提高信息質(zhì)量，以降低投資者的信息成本，同時也降低上市公司的籌資成本。信息的透明應(yīng)該涵蓋兩個層面，一是達(dá)到信息質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，一是在實現(xiàn)方式上公平，使投資者同時得到相同的信息，高質(zhì)量的信息是市場經(jīng)濟(jì)健康運行的基礎(chǔ)。
自2001年來，我國上市公司信息質(zhì)量有了明顯改善，但在披露過程中仍然存在不少問題，這些問題影響了證券市場的信用。問題表現(xiàn)在以下幾方面：上市公司信息披露不及時、不充分，隱瞞對投資決策有重大影響的事項，如關(guān)聯(lián)交易、企業(yè)重組等等，或者披露不詳實；披露內(nèi)容不真實，收入概念模糊，偽造資產(chǎn)；上市公司信息披露隨意性大，著重披露對上市公司有利的信息，信息的更改隨意；信息披露行為非主動，只披露監(jiān)管部門要求的信息，自愿主動披露的內(nèi)容少。這些問題對于建立完善的證券市場有負(fù)面影響，如果不解決上市公司信息披露質(zhì)量存在的問題，對我國股市的正常運行必然產(chǎn)生不利影響。
追究信息披露問題產(chǎn)生的原因，有上市公司內(nèi)部的原因，如，上市公司本身質(zhì)量不高，內(nèi)部控制失效；外部原因，有法制的不健全，監(jiān)管、激勵與處罰力度不夠等等。增強(qiáng)上市公司信息披露的有效性，完善上市公司信息披露制度，是證券市場發(fā)展的基石，它直接決定了證券市場有效程度的高低。
對我國上市公司信息披露監(jiān)管的思考
(一) 政府監(jiān)管與市場監(jiān)管的定位
前面簡單提到了政府與市場對上市公司信息披露的監(jiān)管，其實這兩者在信息披露監(jiān)管中的定位存在很多困惑與爭論。政府監(jiān)管部門通過規(guī)章制度對上市公司實施強(qiáng)制性信息披露，通過法律法規(guī)等強(qiáng)制力的保障，對上市公司及其內(nèi)部人進(jìn)行強(qiáng)制性制度安排，政府監(jiān)管的目的是使強(qiáng)制性信息披露得以實現(xiàn)，縮短上市公司的信息供給與投資者信息需求期望之間的差距，達(dá)到一種公平與效率最佳結(jié)合的水平。市場對信息披露的監(jiān)管主要表現(xiàn)為自愿性信息披露的實現(xiàn)，這種機(jī)制培育上市公司的誠信意識，調(diào)動上市公司信息披露的主動性，達(dá)到自愿披露信息的目的，并且是真實、完整、及時的信息。
從我國對上市公司信息披露的監(jiān)管體系上看，對上市公司信息披露具有約束作用的主要是政府監(jiān)管部門的強(qiáng)制性披露要求；會計準(zhǔn)則以及監(jiān)管辦法的出臺基本上是以某些案例的發(fā)生為背景；現(xiàn)階段，市場還無法保障自律模式的有效運轉(zhuǎn)，政府監(jiān)管可以彌補(bǔ)會計信息作為公共物品所帶來的缺陷，并且能夠控制會計信息的經(jīng)濟(jì)后果，所以，加強(qiáng)政府在上市公司信息披露監(jiān)管中的作用是必要的，但是，這種監(jiān)管的指導(dǎo)思想需要有所轉(zhuǎn)變，不僅有強(qiáng)制性約束，還要增加積極的引導(dǎo)與激勵。
我國的市場經(jīng)濟(jì)不是自然演變來的，是依靠改革逐步推進(jìn)的，政府對經(jīng)濟(jì)的調(diào)控有很強(qiáng)的行政性特征，正確認(rèn)識和使用政府監(jiān)管手段有現(xiàn)實意義。經(jīng)濟(jì)學(xué)研究表明，有些公共品的“外部性”可以通過內(nèi)部化解決，不能依靠內(nèi)部化解決的“外部性”要由政府根據(jù)社會偏好集中解決，這可以作為政府監(jiān)管上市公司信息披露的理論根據(jù)。
市場對信息披露的監(jiān)管是以信用為基礎(chǔ)的，而我國上市公司在信息披露中表現(xiàn)出來的不及時、不真實、不完整，大股東侵占資產(chǎn)，不公平關(guān)聯(lián)交易等等，都是上市公司缺乏誠信的表現(xiàn)。杭蕭鋼構(gòu)事件，反映了上市公司通過操縱信息披露來影響股價的手段越來越高明，市場的調(diào)節(jié)作用應(yīng)逐漸增強(qiáng)，上市公司的誠信建設(shè)將是未來市場在信息披露監(jiān)管中發(fā)揮作用的重要基礎(chǔ)。
(二) 股市波動下的中國上市公司信息披露監(jiān)管
我國股市出現(xiàn)的頻繁性的波動，有政策上的原因，有宏觀經(jīng)濟(jì)形式的原因，有匯率的因素，也有上市公司本身業(yè)績的因素。要將我國股市控制在一定的波動范圍內(nèi)，防范股市風(fēng)險和泡沫，應(yīng)使政府在證券市場的職責(zé)過渡到制定交易規(guī)則和維護(hù)市場秩序上；加快股權(quán)分置改革，建立健全上市公司退出機(jī)制，建立信息披露動態(tài)監(jiān)管機(jī)制，引導(dǎo)上市公司自愿信息披露。
通常，直觀的印象是上市公司業(yè)績優(yōu)則更有助于主動披露信息，并且信息質(zhì)量高；有研究者已經(jīng)證實上市公司本身的質(zhì)量與信息披露的質(zhì)量有顯著的正向關(guān)系。那么，這為信息披露監(jiān)管提供了另一條方式，即監(jiān)控上市公司本身的質(zhì)量，也就是經(jīng)營業(yè)績。密切關(guān)注與分析上市公司真實的業(yè)績情況，無論對于防范股市風(fēng)險，還是監(jiān)管上市公司信息披露都是重要與必要的。我國上市公司的業(yè)績大幅增長，然而，其增長的實質(zhì)，是政策效應(yīng)的結(jié)果，是收入結(jié)構(gòu)的變化，還是主業(yè)經(jīng)營效率的提高？深交所專家研究發(fā)現(xiàn)，2006年度主營業(yè)務(wù)利潤與凈利潤的比值由2005年的11.11下降到4.18，表明，主營業(yè)務(wù)對凈利潤的影響程度減弱，非主營因素對公司業(yè)績影響增強(qiáng)；同時，上市公司的非標(biāo)準(zhǔn)審計意見比例高。這些問題從另一方面警示了：上市公司在信息披露過程中可能有更強(qiáng)的動機(jī)披露有利信息，掩蓋不利信息，因而，在股市高漲的背景下，證監(jiān)會及證券交易所反復(fù)強(qiáng)調(diào)上市公司信息質(zhì)量，加強(qiáng)監(jiān)管力度，是有其現(xiàn)實意義的。
那么，在以政府主導(dǎo)的監(jiān)管模式下，如何有效地管理上市公司的信息披露？如何制定合宜的政策促使上市公司披露的信息有效？首先，明確各層次監(jiān)管部門的職能，加強(qiáng)證監(jiān)會對市場監(jiān)管的權(quán)威性；第二，嚴(yán)格入市準(zhǔn)入制度，對申請發(fā)行階段加強(qiáng)把關(guān)，將高質(zhì)量的企業(yè)吸收入證券市場；第三，轉(zhuǎn)變監(jiān)管方式，合理分工，提高監(jiān)管效率，國際上，政府監(jiān)管主要集中于上市公司的發(fā)行信息披露及公司并購的監(jiān)督，對證券商、投資者和上市公司的違法行為進(jìn)行調(diào)查和懲罰，自律監(jiān)督主體負(fù)責(zé)監(jiān)督信息的持續(xù)披露，防止市場價格的異常波動和對市場參與者的一般違規(guī)行為施以懲罰，證監(jiān)會可以考慮某些權(quán)限的下放；第四，信息披露的透明化與監(jiān)管制度的透明化，利用網(wǎng)絡(luò)技術(shù)，及時披露上市公司信息，以及監(jiān)管措施和獎懲公告；第五，對違法違規(guī)行為加大懲罰力度，同時，對主動披露信息、信息質(zhì)量高、業(yè)績優(yōu)良的公司給予鼓勵，比如，公開表揚(yáng)，一定的資金與技術(shù)支持等等。在信息披露監(jiān)管過程中還有某些內(nèi)在的矛盾，比如，證監(jiān)會對要求上市的公司有盈利標(biāo)準(zhǔn)，為了達(dá)到這些盈利指標(biāo)，公司采用了操縱盈余的方式，政策過多的強(qiáng)調(diào)某類指標(biāo)，就可能形成負(fù)面作用，反而促使了上市公司的信息披露違規(guī)行為。所以，證券監(jiān)管部門在制定相關(guān)政策與規(guī)章時，需要謹(jǐn)慎考慮其可能帶來的負(fù)面效果，以及如何應(yīng)對這些負(fù)面效果。
總之，在我國股市整體向好的形式下，需要謹(jǐn)慎看待股市的大幅震動；作為投資者應(yīng)該理性看待股市的風(fēng)險，作為監(jiān)管部門，密切關(guān)注上市公司的業(yè)績與信息披露行為；在市場功能尚未有效發(fā)揮的情況下，政府的監(jiān)管就顯得極其重要，政府監(jiān)管的思想要從單向的監(jiān)督、控制轉(zhuǎn)向雙向的管理與激勵，在市場上樹立誠信意識，引導(dǎo)上市公司的自愿信息披露。
(作者單位：中國社會科學(xué)院數(shù)量經(jīng)濟(jì)與技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究所) |