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如果今年2、3月份CPI走高到2.1%至2.5%，加息的基本條件似乎已經(jīng)成熟。但是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展內(nèi)部的不平衡，是由“外部失衡”導(dǎo)致經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目的雙順差，引起外匯儲(chǔ)備持續(xù)增加，央行被動(dòng)投放等量基礎(chǔ)貨幣，貨幣供應(yīng)量增加造成人民幣流動(dòng)性偏多或過(guò)剩，從而導(dǎo)致通貨膨脹壓力。在目前人民幣升值加快，流動(dòng)性依然偏多或過(guò)剩，導(dǎo)致通貨膨脹壓力的“內(nèi)部失衡”背景下，人民幣加息顯然不是一個(gè)能夠調(diào)控目前內(nèi)部失衡有效的貨幣政策。
2007年春節(jié)之后，面對(duì)新的經(jīng)濟(jì)、金融、資本市場(chǎng)形勢(shì)，央行貨幣政策重心將是控制流動(dòng)性過(guò)剩，穩(wěn)定利率與適當(dāng)放松匯率，以及預(yù)防警惕通貨膨脹，貨幣政策將嘗試由數(shù)量型調(diào)控向價(jià)格型調(diào)控轉(zhuǎn)變。去年12月份CPI為2.8%，今年1月份為2.2%，人民幣是否加息已經(jīng)成為資本市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)話題。
人民幣加息是為了抑制貨幣過(guò)快增長(zhǎng)和控制流動(dòng)性過(guò)剩，預(yù)防經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和警惕通貨膨脹，是解決內(nèi)部經(jīng)濟(jì)發(fā)展不平衡問(wèn)題的主要貨幣手段之一。但造成國(guó)內(nèi)銀行體系貨幣流動(dòng)性過(guò)剩，貸款擴(kuò)張壓力加大，央行貨幣政策受到掣肘，主要原因是國(guó)際收支失衡。由于國(guó)際貿(mào)易順差持續(xù)多年不斷放大，給具有投機(jī)性的國(guó)際游資提供了人民幣升值信號(hào)，大量熱錢通過(guò)各種渠道流入，央行被迫釋放等量基礎(chǔ)貨幣，2003年外匯占款形成的貨幣供應(yīng)量首次超過(guò)廣義貨幣增長(zhǎng)量，2005年和2006年，大約是廣義貨幣增長(zhǎng)量的1.5倍和2.1倍。可見，國(guó)際投機(jī)資本的熱錢流入，導(dǎo)致人民幣流動(dòng)性偏多過(guò)剩———經(jīng)濟(jì)升溫———通貨膨脹，這樣一個(gè)模式現(xiàn)在似乎已經(jīng)被固化了。
不難看出，內(nèi)部人民幣流動(dòng)性不平衡，與外部國(guó)際收支不平衡有著直接關(guān)系，所導(dǎo)致的國(guó)內(nèi)人民幣流動(dòng)性擴(kuò)張或過(guò)剩，人民幣升值壓力與貿(mào)易與資本流入雙順差直接相關(guān)。在當(dāng)今內(nèi)部人民幣流動(dòng)性失衡是外部失衡所造成的背景下，穩(wěn)定人民幣利率不僅是穩(wěn)定貨幣供應(yīng)量，又是穩(wěn)定人民幣流動(dòng)性，及穩(wěn)定匯率的重要前提。國(guó)際熱錢流向人民幣和人民幣資產(chǎn)（股市、樓市等），緣由是人民幣與國(guó)際主要貨幣（美元）利率差密切相關(guān)。倘若人民幣加息，客觀上雖然縮小了與美元的利率差，但加大了人民幣升值壓力，無(wú)疑會(huì)助長(zhǎng)更多國(guó)際套利游資流入，將加劇國(guó)際收支不平衡，引發(fā)國(guó)內(nèi)人民幣流動(dòng)性更加不平衡，形成因國(guó)際收支外部失衡得的“病”，卻開了醫(yī)治內(nèi)部失衡的“藥方”這樣一種局面，不但治不了“病”，而且可能使“病”況加重。這樣一來(lái)，人民幣加息不僅不能有效抑制貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)，節(jié)制流動(dòng)性過(guò)剩，遏制信貸貨幣擴(kuò)張，預(yù)防通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)過(guò)熱和資產(chǎn)泡沫化，反而加大鼓勵(lì)國(guó)際套利資金流入速度和流入量，產(chǎn)生資本涌入與股票價(jià)格齊漲的局面，致使利率政策走向與其初衷相反。
遏制人民幣過(guò)快升值和外匯資金過(guò)大流入，抑制貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)，節(jié)制流動(dòng)性過(guò)剩和信貸貨幣擴(kuò)張，已經(jīng)成為央行主要控制目標(biāo)之一，防范金融體系風(fēng)險(xiǎn)是央行目前首要任務(wù)。解決這些問(wèn)題之策在于匯率而不是利率，雖然未來(lái)的物價(jià)指數(shù)有繼續(xù)上升的可能，甚至構(gòu)成微小的負(fù)實(shí)際利率，也不宜作為加息的依據(jù)。因?yàn)樵谝粐?guó)本幣升值背景下，央行一般將國(guó)內(nèi)貨幣利率維持在較低的水平上，以緩解本幣升值壓力，并起到抑制熱錢流入的作用。去年以來(lái)央行保持人民幣較低利率水平，利用票據(jù)和存款準(zhǔn)備金對(duì)沖和凍結(jié)等手段，爭(zhēng)取時(shí)間完善匯率改革，大力發(fā)展資本市場(chǎng)，建立多層次資本市場(chǎng)體系，把過(guò)剩的流動(dòng)性由貨幣市場(chǎng)轉(zhuǎn)移到資本市場(chǎng)，從而化解流動(dòng)性過(guò)剩和增強(qiáng)金融系統(tǒng)抗風(fēng)險(xiǎn)能力，就體現(xiàn)了這種戰(zhàn)略意圖。
如果今年2、3月份CPI走高到2.1%至2.5%，加息的基本條件似乎已經(jīng)成熟。但是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展內(nèi)部的不平衡，是由“外部失衡”導(dǎo)致經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目的雙順差，引起外匯儲(chǔ)備持續(xù)增加，央行被動(dòng)投放等量基礎(chǔ)貨幣，貨幣供應(yīng)量增加造成人民幣流動(dòng)性偏多或過(guò)剩，從而導(dǎo)致通貨膨脹壓力，雖然通貨膨脹是加息的關(guān)鍵因素,但并非是唯一因素。在目前人民幣升值加快，流動(dòng)性依然偏多或過(guò)剩，導(dǎo)致通貨膨脹壓力的“內(nèi)部失衡”背景下，人民幣加息顯然不能是一個(gè)能夠調(diào)控目前內(nèi)部失衡有效的貨幣政策。
解決“內(nèi)部失衡”問(wèn)題，在虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，正如目前政府所采取的積極完善資本市場(chǎng)體系，擴(kuò)大直接融資規(guī)模，包括金融衍生產(chǎn)品、股指期貨、商品期貨、以及讓H股、紅籌股回歸A股市場(chǎng)，也就是說(shuō)把虛擬金融市場(chǎng)這個(gè)“水庫(kù)”容量做大，大力發(fā)展多層次資本市場(chǎng)體系，增加和豐富金融衍生產(chǎn)品，就等于再把“水庫(kù)”數(shù)量做多，來(lái)“儲(chǔ)蓄”當(dāng)前過(guò)剩的流動(dòng)性，為國(guó)民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整升級(jí)創(chuàng)造必要條件。在消費(fèi)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，刺激消費(fèi)，設(shè)法擴(kuò)大內(nèi)需市場(chǎng)。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，控制投資規(guī)模和處理好出口主導(dǎo)結(jié)構(gòu)失衡問(wèn)題。三者齊下求解內(nèi)部失衡，以此來(lái)化解外部失衡。
（作者為華林證券研究所副所長(zhǎng)） |