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在危機—復蘇進程中，中美經(jīng)濟溫差持續(xù)擴大。在此背景下，我國貨幣政策應更多從本國經(jīng)濟周期出發(fā)，考慮采取更多退出手段，為經(jīng)濟平穩(wěn)較快發(fā)展創(chuàng)造更具前瞻性的貨幣金融環(huán)境。
中美經(jīng)濟溫差持續(xù)擴大
以美國為首的發(fā)達經(jīng)濟體雖已觸底，但復蘇將是溫和而緩慢的，經(jīng)濟正常化還需要相應時間。近期美國經(jīng)濟的反彈主要由再庫存化推動。從就業(yè)、房地產(chǎn)等領(lǐng)域看，美國經(jīng)濟將繼續(xù)停留在底部區(qū)間。與此相反，中國經(jīng)濟出現(xiàn)了強勁的V形復蘇，經(jīng)濟活動已達到甚至超過潛在水平。
其一，中美經(jīng)濟反彈在動力和可持續(xù)性上明顯不同。美國經(jīng)濟今年一季度折合年增長率為3.2%，2009年第四季度更高達5.9%。分析顯示，美國經(jīng)濟的這一反彈主要是再庫存化的結(jié)果。2009年第四季度，美國企業(yè)庫存投資同比少減335億美元，拉動GDP增長3.39個百分點。
再庫存化的拉動作用是一次性的，不具有可持續(xù)性。隨著再庫存化的結(jié)束，美國將在2010年四季度再度面臨庫存調(diào)整的壓力。
與之相比，中國經(jīng)濟出現(xiàn)了V形復蘇，且可持續(xù)性較強。在出口拉動作用連續(xù)兩個季度為負的背景下，內(nèi)需貢獻度明顯提升，帶動整體經(jīng)濟增速加快。固定資產(chǎn)投資中，中央項目比重有所下降，但地方項目增加明顯，以房地產(chǎn)為主的民間投資保持在高位。此外，實際消費增速穩(wěn)步上升，出口規(guī)模恢復到了正常水平。
其二，美國經(jīng)濟明顯低于潛在產(chǎn)出水平，中國經(jīng)濟已達到甚至超過潛在產(chǎn)出水平。中國經(jīng)濟的產(chǎn)出缺口在2009年一季度曾達到-1.5%左右，為近10年來最大缺口，但經(jīng)過一年來的強勁增長，產(chǎn)出缺口已經(jīng)消失，并于2010年第一季度轉(zhuǎn)正。這意味著國民經(jīng)濟在整體上已經(jīng)進入溫和過熱區(qū)間。
其三，美國失業(yè)率處于歷史高位，中國勞動力市場初現(xiàn)劉易斯拐點。美國的失業(yè)率見頂之后，仍將保持在歷史高位，普遍預計今明兩年均在8％以上。與美國相反，2010年春季中國出現(xiàn)了面積較大的用工荒，最低工資與市場工資也有明顯增加。
美聯(lián)儲退出可能明顯晚于市場預期
不少預期認為，美聯(lián)儲將在2010年下半年開始加息，早于歐洲和日本央行。但是，應該注意到，美國的產(chǎn)出缺口到2013年才會消失；而其2010和2011年底的失業(yè)率預計將分別在9%和8%以上，遠超正常失業(yè)率。受此約束，按照各種版本的泰勒規(guī)則，美聯(lián)儲都應該在2012年之前維持負利率。并且，對美聯(lián)儲1920~2007年間危機后退出策略的研究顯示，美聯(lián)儲啟動加息通常晚于泰勒規(guī)則的要求。在加息之前，美聯(lián)儲需要相當長時間縮小其資產(chǎn)負債表。
考慮到實體經(jīng)濟的低迷，美聯(lián)儲將會增加對通脹的容忍度。IMF首席經(jīng)濟學家布蘭查德已建議主要央行將目標通脹率由2％提升至4％。如果美聯(lián)儲提高目標通脹率，中國的通脹形勢會更加嚴峻。
我國貨幣政策仍滯后于經(jīng)濟復蘇步伐
中國較早地啟動了寬松政策的退出。人民銀行在2009年7月就恢復定向央票發(fā)行，及時回籠過多流動性，這可以看作是寬松政策退出的開始，2009年8月提出貨幣政策應動態(tài)微調(diào)，2009年下半年加強了新增信貸的規(guī)模控制，2010年一季度兩次上調(diào)準備金率，公開市場操作力度加大，貨幣供應增速和新增信貸規(guī)模有所回落。此外，財政政策的刺激力度開始減弱，2010年4月以來國家還出臺了嚴厲的房貸政策等多項針對房地產(chǎn)的調(diào)控降溫措施。
盡管我國貨幣政策已先于發(fā)達經(jīng)濟體收緊，但收緊的速度滯后于實體經(jīng)濟復蘇和通脹上升步伐，政策退出較多地受制于世界經(jīng)濟復蘇狀況和美國政策退出的步伐。目前，中國經(jīng)濟的總體特征已從二次探底風險轉(zhuǎn)為結(jié)構(gòu)性過熱。
2010年一季度
GDP季節(jié)調(diào)整后的環(huán)比折合年增速也高達11.4%，這意味著較低的基數(shù)不能完全解釋經(jīng)濟的強勁增長。工業(yè)增加值和發(fā)電量這兩個經(jīng)濟增長的先行指標顯示，國民經(jīng)濟還將持續(xù)過熱。
輸入型通脹正在重新出現(xiàn)。有跡象顯示，在人民幣升值預期下，近期熱錢加速流入國內(nèi)。此外，原油等大宗商品價格出現(xiàn)明顯上升，波羅的海綜合運費指數(shù)（反映國際間貿(mào)易情況的領(lǐng)先指數(shù)）也開始反彈。這些情況與2008年前后相似。
對于決策層來說，管理通脹預期有所增強，管理難度不斷加大。2010年一季度以來，出現(xiàn)了一系列加大物價上漲壓力的因素，如最低工資標準上調(diào)、民工工資上漲、干旱、糧價擾動、鐵礦石價格上漲、資源稅改革的提速等，通脹預期有所增強。未來此類因素很可能還會不斷出現(xiàn)，受此影響，通脹率在2010年年中有可能維持在較高水平，而不是沖高回落。
中國宏觀政策的選擇
（一）貨幣政策應更多從國內(nèi)經(jīng)濟金融環(huán)境出發(fā)保持主動性和靈活性
中美經(jīng)濟溫差加大意味著，中國跟隨美國政策的退出步伐并不合適。應該注意到，美聯(lián)儲可能會在相當長時間里保持低利率。各經(jīng)濟體復蘇的進程參差不齊，客觀上要求在不同時間啟動退出或緊縮周期。在當前和今后一段時期，我國的貨幣政策在考量外部因素的同時，應多從本國經(jīng)濟周期出發(fā)增強政策的相對獨立性。
（二）合理搭配數(shù)量型與價格型政策工具，適時啟動加息和人民幣升值
當前貨幣政策主要使用數(shù)量型政策工具進行退出，利率和匯率手段則被凍結(jié)。隨著宏觀經(jīng)濟整體風險轉(zhuǎn)向過熱，有必要考慮啟用全局性的價格型政策工具。加息帶來的資本流入會在可控范圍之內(nèi)。2009年四季度以來，已有多個央行先于美聯(lián)儲加息，其中包括了小型開放經(jīng)濟體。就國際賬戶的開放程度來說，這些國家要大于中國，國內(nèi)市場對利差的敏感性要高于中國。為應對危機，人民幣從2009年8月開始重新盯住美元，這一臨時措施也應以適當?shù)姆绞浇K止。并且，從政策協(xié)調(diào)的角度，加息和人民幣升值應同時進行。
（三）應更多關(guān)注資產(chǎn)價格變動和流動性在各部門的分布
過去25年來，各國央行成功地實現(xiàn)了穩(wěn)定物價的目標；但這一時期金融泡沫和危機的發(fā)生頻率卻不斷上升。央行應更加關(guān)注資產(chǎn)價格的波動和金融體系的穩(wěn)定。貨幣當局不僅要關(guān)注貨幣供給，還要密切跟蹤經(jīng)濟活動、金融市場和金融機構(gòu)之間的關(guān)系，特別要關(guān)注高增長、低通脹、低利率環(huán)境下，寬松的流動性格局所造成的過高的杠桿率和金融工具的期限錯配。
（作者系經(jīng)濟學博士、宏觀經(jīng)濟研究人員） |