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任何時(shí)候，“管中窺豹”或“畫(huà)蛇添足”都是認(rèn)知全球經(jīng)濟(jì)、金融宏觀趨勢(shì)的大忌，即便在看似風(fēng)和日麗的后危機(jī)時(shí)代也是如此。
2010年2月以來(lái)，國(guó)際市場(chǎng)再起漣漪，一些貌似確定的趨勢(shì)又變得不確定起來(lái)。
實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面，美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)一邊是火焰，一邊是海水：2月26日，修正后的2009年第四季度美國(guó)GDP增速?gòu)?.7%升至5.9%，復(fù)蘇基調(diào)再獲確認(rèn)；然而，2月24日和26日公布的美國(guó)新房銷(xiāo)售和舊房銷(xiāo)售卻環(huán)比收縮11.2%和7.2%，羸弱程度堪比2008年底和2009年初次貸危機(jī)最慘烈的時(shí)期。
在貨幣政策方面，全球政策趨向撲朔迷離，2月18日美聯(lián)儲(chǔ)將貼現(xiàn)利率從0.5%上調(diào)至0.75%，市場(chǎng)人士對(duì)美國(guó)乃至全球利率政策轉(zhuǎn)向的預(yù)期大幅升溫；另一方面，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的發(fā)展超出市場(chǎng)預(yù)期，希臘問(wèn)題的懸而未決、歐洲政治一體化進(jìn)程受挫的隱憂，都讓全球貨幣政策的退出顯得遙遙無(wú)期起來(lái)。
結(jié)合危機(jī)歷史、全面數(shù)據(jù)和新近事件，筆者認(rèn)為，在全球經(jīng)濟(jì)周期由衰退階段進(jìn)入復(fù)蘇階段的初期，“去超化”已成短期趨勢(shì)。
所謂“去超化”，包含多層含義：之于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，“去超化”意味著從“超”預(yù)期反彈向平穩(wěn)復(fù)蘇回歸；之于貨幣政策，“去超化”則意味著從“超”常規(guī)寬松政策返回常規(guī)寬松政策。
實(shí)體經(jīng)濟(jì)“去超化”
實(shí)體經(jīng)濟(jì)“去超化”包含兩層內(nèi)涵：一方面，“去超化”未改2010年全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的大趨勢(shì)，從數(shù)據(jù)看，這對(duì)應(yīng)著大多數(shù)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的環(huán)比數(shù)據(jù)為正值，且少數(shù)數(shù)值為負(fù)的指標(biāo)其同比數(shù)據(jù)也呈明顯改善趨勢(shì)；另一方面，“去超化”的目標(biāo)是熨平復(fù)蘇階段的短期波動(dòng)，在此過(guò)程中實(shí)體經(jīng)濟(jì)將經(jīng)歷從超預(yù)期反彈向二次回落的轉(zhuǎn)變。
2010年2月以來(lái)的數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)表明，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“去超化”正在進(jìn)行：3月1日公布的1月美國(guó)建筑開(kāi)支環(huán)比收縮0.6%，較上月改善，但卻和預(yù)期值持平；同日公布的2月ISM指數(shù)為56.5點(diǎn)，處于擴(kuò)張范圍，但卻低于預(yù)期的57.9點(diǎn)；2月26日公布的1月美國(guó)現(xiàn)房銷(xiāo)售同比增長(zhǎng)11.5%，但環(huán)比萎縮7.2%，環(huán)比值更大幅低于預(yù)期的增長(zhǎng)0.9%；同日公布的2月密執(zhí)安大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)為73.6點(diǎn)，低于預(yù)期的73.9點(diǎn)；同日公布的2009年第四季度美國(guó)消費(fèi)增長(zhǎng)1.7%，但低于預(yù)期的2%；2月24日公布的1月美國(guó)新房銷(xiāo)售同比萎縮6.1%，萎縮幅度依舊呈下降趨勢(shì)，但新房銷(xiāo)售環(huán)比萎縮11.2%，大幅低于預(yù)期的增長(zhǎng)3.5%。
實(shí)體經(jīng)濟(jì)“去超化”趨勢(shì)的成因包括兩個(gè)方面：一方面，經(jīng)濟(jì)周期的力量把短期增長(zhǎng)拉回至長(zhǎng)期均衡水平，百年難遇的次貸危機(jī)不可避免地降低了全球經(jīng)濟(jì)的潛在增長(zhǎng)率，而受庫(kù)存周期轉(zhuǎn)變、市場(chǎng)心理亢奮等因素的影響，從危機(jī)時(shí)代向后危機(jī)時(shí)代的過(guò)渡階段，實(shí)體經(jīng)濟(jì)短暫運(yùn)行至長(zhǎng)期均衡水平上方，“去超化”正是周期力量對(duì)短期波動(dòng)的修正；另一方面，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“去超化”受到貨幣政策“去超化”的同步影響。
貨幣政策“去超化”
貨幣政策“去超化”也包含兩層含義：一方面，“去超化”以退出“危機(jī)應(yīng)對(duì)型”超常規(guī)政策為主要內(nèi)容，以貨幣政策的“常規(guī)化”促進(jìn)金融市場(chǎng)的“常規(guī)化”；另一方面，“去超化”不改寬松貨幣政策的基調(diào)，經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)復(fù)蘇所依托的寬松貨幣環(huán)境不會(huì)驟然逆轉(zhuǎn)。
2010年2月以來(lái)，美國(guó)貨幣政策的調(diào)整內(nèi)容表明，貨幣政策“去超化”正在進(jìn)行。
2007~2009年危機(jī)期間，美國(guó)金融市場(chǎng)由于各類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)上升而陷入信心崩潰的流動(dòng)性枯竭境地，美聯(lián)儲(chǔ)被迫將基準(zhǔn)利率、貼現(xiàn)利率分別調(diào)降至0~0.25%區(qū)間和0.5%，并通過(guò)TAF等創(chuàng)新工具向市場(chǎng)提供流動(dòng)性。
而2009年下半年以來(lái)，信心危機(jī)已逐步得到緩解，金融體系的能力恢復(fù)也日漸加速，大幅受損的國(guó)際銀行業(yè)也度過(guò)了生存性危機(jī)。如此背景下，旨在保障市場(chǎng)信心并促進(jìn)金融市場(chǎng)功能恢復(fù)的“危機(jī)應(yīng)對(duì)型”貨幣政策已初步具備了“退出”的基礎(chǔ)。
以退出超常規(guī)政策為核心的貨幣政策“去超化”包括諸多內(nèi)容：
其一是貼現(xiàn)利率的常規(guī)化，貼現(xiàn)利率與基準(zhǔn)利率的正常差距為0.75到1個(gè)百分點(diǎn)，次貸危機(jī)爆發(fā)前的2003年1月至2007年7月，兩者的差距始終為1個(gè)百分點(diǎn)；2008年3月至2010年1月，兩者的差距維持在0.25個(gè)百分點(diǎn)，在2月18日美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)升貼現(xiàn)利率后，兩者差距上升至0.5個(gè)百分點(diǎn)，因此還有0.5個(gè)百分點(diǎn)的上升空間。也就是說(shuō)，即便美聯(lián)儲(chǔ)將基準(zhǔn)利率依舊維持在0~0.25%的低水平，“去超化”依舊意味著貼現(xiàn)利率還有一到兩次的調(diào)升可能。
其二是貼現(xiàn)貸款期限的常規(guī)化，美國(guó)貼現(xiàn)貸款期限已從危機(jī)期間的90天降至28天，在基準(zhǔn)利率調(diào)升前，該期限可能將進(jìn)一步降至常規(guī)的隔夜。
其三是超常規(guī)流動(dòng)性注入政策的退出，美聯(lián)儲(chǔ)已在逐步減小流動(dòng)性注入規(guī)模，在基準(zhǔn)利率調(diào)升前TAF等超常規(guī)政策工具可能將逐步取消。
值得強(qiáng)調(diào)的是，貨幣政策的“去超化”僅是“退出”的一個(gè)初步環(huán)節(jié)，常規(guī)化的寬松貨幣政策并未“退出”，基準(zhǔn)利率調(diào)升才是貨幣政策轉(zhuǎn)向的標(biāo)志。
2月，無(wú)論是美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策委員會(huì)的會(huì)議記錄，還是伯南克的國(guó)會(huì)證詞，都明確表示“美國(guó)基準(zhǔn)利率將在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)維持在極低水平”。筆者也維持此前的判斷，即美聯(lián)儲(chǔ)在2010年上半年加息的可能性很小。原因在于：
其一，雖然金融體系的能力恢復(fù)給“超常規(guī)”貨幣政策的退出奠定了基礎(chǔ)，但美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的勢(shì)頭尚不強(qiáng)勁，實(shí)體經(jīng)濟(jì)“去超化”伴隨的增長(zhǎng)水平二次回落已經(jīng)初現(xiàn)端倪。
其二，雖然如筆者的預(yù)期，2009年底通脹就已從隱性風(fēng)險(xiǎn)上升為顯性風(fēng)險(xiǎn)，但值得強(qiáng)調(diào)的是，2月以來(lái)，市場(chǎng)在調(diào)整預(yù)期后已有些高估了實(shí)際的通脹壓力，2月19日公布1月CPI數(shù)據(jù)前，市場(chǎng)一度預(yù)期CPI同比增幅將為2.8%，而公布的實(shí)際值僅為2.6%，不僅低于市場(chǎng)預(yù)期，還低于前一個(gè)月的2.7%。而根據(jù)高盛的測(cè)算，導(dǎo)致2009年末美國(guó)CPI快速上行的四個(gè)主要因素是汽油價(jià)格、汽車(chē)價(jià)格、煙草價(jià)格和醫(yī)療價(jià)格的上升，而其中三個(gè)因素難以在2010年形成持續(xù)的通脹壓力。在實(shí)際的顯性通脹壓力可能小于預(yù)期的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)提前加息的必要性有所下降。
其三，2010年以來(lái)，主權(quán)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在歐洲的擴(kuò)散構(gòu)成了對(duì)美元強(qiáng)勢(shì)的意外支撐，在2010年中期美國(guó)消費(fèi)即將恢復(fù)常態(tài)并給美元強(qiáng)勢(shì)奠定基礎(chǔ)的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)提前加息將可能導(dǎo)致美元匯率“強(qiáng)上加強(qiáng)”，進(jìn)而通過(guò)抑制凈出口增長(zhǎng)給復(fù)蘇帶來(lái)沖擊。
總之，“去超化”是后危機(jī)時(shí)代實(shí)體經(jīng)濟(jì)和貨幣政策減掉危機(jī)尾巴、回歸正常的必要過(guò)程，雖然這一過(guò)程不可避免地帶來(lái)了動(dòng)蕩，但復(fù)蘇基調(diào)和寬松底色并不會(huì)隨之改變。
(作者系金融學(xué)博士，工行金融研究所分析師) |