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政策超調(diào)風(fēng)險，并不僅局限于政策夾縫帶來的風(fēng)險，尤其值得注意的是，數(shù)據(jù)幻覺使市場信心出現(xiàn)從過度悲觀向過度樂觀轉(zhuǎn)變的現(xiàn)象，通脹預(yù)期由此快速上升，進而讓美聯(lián)儲陷入被動境地。如果沃克爾如預(yù)期般對奧巴馬經(jīng)濟政策的制定起到日趨關(guān)鍵的作用，那么2010年美國經(jīng)濟政策可能出現(xiàn)緊縮力度過大的超調(diào)現(xiàn)象，從而給經(jīng)濟增長帶來更大的潛在風(fēng)險。
全球最權(quán)威的兩大國際機構(gòu)本月先后公布了對2010年世界經(jīng)濟展望的最新研究成果。國際貨幣基金組織、世界銀行均著重強調(diào)了2010年全球經(jīng)濟復(fù)蘇的復(fù)雜性，警示全球密切關(guān)注復(fù)蘇進程中的各類風(fēng)險。在上月底的達沃斯論壇上，各國代表們也普遍認為“衰退陰霾未盡，經(jīng)濟復(fù)蘇勢頭既沒有在全球一致出現(xiàn)，也沒有牢固地確立”。筆者曾在過去的多篇專欄中點明2010年的風(fēng)險，主要包括：“金融體系風(fēng)險尚未出清，超預(yù)期反彈蘊藏透支風(fēng)險，差異性復(fù)蘇引發(fā)結(jié)構(gòu)風(fēng)險，高額財政赤字引發(fā)主權(quán)風(fēng)險，以及通脹風(fēng)險從隱性風(fēng)險漸變?yōu)轱@性風(fēng)險”。這些風(fēng)險均在2010年1月的全球經(jīng)濟金融運行中不同程度地有所顯現(xiàn)，更重要的是，筆者發(fā)現(xiàn)，一些新的、尚未引起市場注意、且未被研究同行們系統(tǒng)闡述的美國經(jīng)濟“新風(fēng)險”，也已初現(xiàn)端倪。
1月29日，美國公布了2009年第4季度和全年的經(jīng)濟增長核心數(shù)據(jù)，一系列數(shù)據(jù)全面超出預(yù)期：實際GDP季環(huán)比增長年率為5.7%，連續(xù)兩個季度強勁反彈，結(jié)束了2008年第3季度至2009年第2季度整整一年的持續(xù)萎縮，2009年第4季度5.7%的初值，不僅遠高于前一季度的2.2%，以及1947年以來歷史平均的3.33%，還高于此前市場4.8%的預(yù)期中值。同日公布的美國經(jīng)濟2009年全年實際GDP增長率為-2.4%，也好于1月下旬國際貨幣基金和世界銀行在最新全球經(jīng)濟展望中預(yù)估的-2.5%。與筆者此前的預(yù)期一致，美國經(jīng)濟在2009年下半年兩個季度的運行都呈現(xiàn)出“超預(yù)期”的特征，前期政策效應(yīng)的集中顯現(xiàn)和出口貿(mào)易的超常規(guī)貢獻，為兩個季度的超預(yù)期反彈提供了有力支撐，而第4季度經(jīng)濟反彈力度比第3季度更大的原因，則主要是庫存周期發(fā)生了重要變化，第4季度庫存周期的到來，給美國經(jīng)濟增長帶來了3.39個百分點的貢獻，遠高于第3季度的0.69個百分點。
正如筆者之前反復(fù)強調(diào)的那樣，超預(yù)期反彈帶來了透支風(fēng)險。在超常規(guī)寬松政策的刺激效應(yīng)下，美元貶值借由進出口“結(jié)構(gòu)差異”帶來的反常貢獻和庫存周期變化帶來的提振效應(yīng)，都屬于短期效應(yīng)，美國經(jīng)濟長期增長的核心引擎是消費，根本動力是高水平的勞動生產(chǎn)率，但是2009年第4季度的消費貢獻從前一季度的1.96個百分點降至1.44個百分點，而在金融危機給美國勞動生產(chǎn)率帶來長期損傷的背景下，短期效應(yīng)難以長期維系，2009年下半年的超預(yù)期反彈將美國經(jīng)濟增長拉升至長期均衡水平之上，加大了2010年上半年美國經(jīng)濟“二次回落”的可能性。
將最新數(shù)據(jù)與2010年1月美國經(jīng)濟金融層面的重要事件相結(jié)合，筆者認為，美國經(jīng)濟出現(xiàn)了政策超調(diào)的新風(fēng)險。在此前的分析中，筆者較早就提出，2010年政策調(diào)整的整體風(fēng)格，將是“有進有退有協(xié)調(diào)”，2010年上半年可能存在一段政策退出與政策跟進的夾縫時期，即刺激政策的效果已消失而跟進政策的效果尚未顯現(xiàn)的時間關(guān)口。而筆者現(xiàn)在提示的政策超調(diào)風(fēng)險，并不僅僅局限于政策夾縫帶來的風(fēng)險，還包括以下兩層內(nèi)涵：
其一，超預(yù)期反彈讓美國政策調(diào)整陷入被動。由于普通的市場主體難以全面掌握美國經(jīng)濟實際運行的細節(jié)信息，而對數(shù)據(jù)指標(biāo)的計算方法和實際內(nèi)涵也缺乏專業(yè)的了解，因此在看到美國經(jīng)濟連續(xù)兩個季度實現(xiàn)季環(huán)比增長，且2009年第4季度的數(shù)據(jù)還大幅超出歷史平均水平的時候，市場主體容易產(chǎn)生一種數(shù)據(jù)幻覺，認為美國經(jīng)濟已徹底擺脫危機影響，恢復(fù)到危機前的快速增長軌道。實際上，最新公布的5.7%屬于季環(huán)比增長數(shù)據(jù)，反映的是實體經(jīng)濟較前一季度的反彈情況，5.7%雖然高于歷史平均水平，但僅表示美國經(jīng)濟從衰退深谷中上行了一步，離衰退前的水平尚存較大差距。但值得注意的是，數(shù)據(jù)幻覺使市場信心出現(xiàn)從過度悲觀向過度樂觀轉(zhuǎn)變的現(xiàn)象，通脹預(yù)期由此快速上升，進而讓美聯(lián)儲陷入被動境地，即使美聯(lián)儲明白實體經(jīng)濟尚未恢復(fù)到足以承受緊縮政策的狀態(tài)，也無法忽視巨大外部壓力所帶來的影響。正如美聯(lián)儲副主席科恩(Donald
Kohn)1月29日所言“美國利率將不得不上升”。
其二，政治壓力導(dǎo)致美國貨幣政策悄然轉(zhuǎn)向“沃克爾風(fēng)格”。2010年1月，奧巴馬上任一周年，其公眾支持率從最初的74%降至現(xiàn)在的56%，如此背景之下，奧巴馬通過政策變化避免公信力下降的欲望可能會越來越強烈，而與此同時，美聯(lián)儲主席伯南克則受到了越來越大的質(zhì)疑。盡管美國參議院1月28日以70對30的投票結(jié)果授予伯南克又一個四年任期，但伯南克心里很清楚，他得到的反對票數(shù)超過了之前任何一位美聯(lián)儲主席。從1月27日奧巴馬在國會發(fā)表的第一份國情咨文以及其最新提出的金融監(jiān)管改革方案來看，具有超然市場聲望的前美聯(lián)儲主席沃克爾對奧巴馬經(jīng)濟政策的影響力日漸加大，而作為美國歷史上有名的“通脹斗士”，在貨幣政策目標(biāo)上，沃克爾始終將維持物價穩(wěn)定置于刺激經(jīng)濟增長之前，如果沃克爾如預(yù)期般對奧巴馬經(jīng)濟政策的制定起到日趨關(guān)鍵的作用，那么2010年美國經(jīng)濟政策可能出現(xiàn)緊縮力度過大的超調(diào)現(xiàn)象，從而給經(jīng)濟增長帶來更大的潛在風(fēng)險。
（作者系工行金研所分析師，金融學(xué)博士） |