|
更恐怖的是，許多發(fā)達經濟體對財政赤字貨幣化開始習以為常，其央行已大量購買短期、長期政府票據(jù)，使貨幣基數(shù)猛增。財政赤字大規(guī)模貨幣化終將導致財政列車脫軌，或引發(fā)高通脹預期，甚至“雙鬼拍門”
目前，許多發(fā)達經濟體財政赤字累累，政府債臺高筑，已引發(fā)主權風險憂慮。以前，說起主權風險，人們主要想到的是新興市場經濟體。畢竟，在過去10年里，俄羅斯、阿根廷、厄瓜多爾曾發(fā)生公債違約，而巴基斯坦、烏克蘭和烏拉圭靠著強行推進公債重組，才免于違約。
然而，除了中歐、東歐的幾個例外，大多數(shù)新興市場經濟體的財政表現(xiàn)都有所改善——總體赤字下降，收支保有很大的基本盈余（刨去債務利息支出后的盈余），公債的GDP占比降低，公債中的貨幣錯配和期限錯配現(xiàn)象也有所緩解。如今，主權風險與其說是新興市場經濟體的弱點，還不如說是發(fā)達經濟體的難題。
評級降級，國債息差擴大，英國、希臘、愛爾蘭和西班牙等國公債流拍……說真的，2009年的種種跡象提醒人們，除非發(fā)達經濟體著手整頓財政結構，否則投資者、“債券市場義勇軍”（bond-market vigilantes，指通過拋售國債來對抗擴張性政策的投資者群體）和評級機構，就會由朋友轉成為敵人。2008~2009年，金融危機和嚴重衰退聯(lián)翩而至，發(fā)達國家稅收下滑，卻不得不擴大開支刺激經濟，還要為金融業(yè)輸血、調養(yǎng)，這一切都使它們的財政“體質”急劇惡化。
這種風險對不同國家影響不一。長期以來存在結構性財政問題、財政政策松弛并在繁榮時期忽視財政改革的那些國家，情況比較糟糕。未來，由于經濟復蘇綿軟無力、人口老齡化，不少發(fā)達經濟體的債務負擔有可能會進一步加重，這包括美國、英國、日本和若干歐元區(qū)國家。
更恐怖的是，許多發(fā)達經濟體對財政赤字貨幣化開始習以為常，其央行已大量購買短期、長期政府票據(jù)，使貨幣基數(shù)猛增。財政赤字大規(guī)模貨幣化終將導致財政列車脫軌，或引發(fā)高通脹預期，甚至“雙鬼拍門”，從而大幅推高長期國債收益，把本就猶疑脆弱的經濟復蘇活活扼殺。
財政刺激是個吃力不討好的事情。政策制定者搞財政刺激也好，不搞也好，都會招人罵。如果過早地實施加息、削減開支、擠出過剩流動性等刺激退出政策，容易把經濟重新拖回衰退和通縮。但如果允許財政赤字貨幣化繼續(xù)搞下去，長期國債收益的上升勢頭簡直就是在卡經濟增長的脖子。
財政狀況不佳的國家，例如希臘、英國、愛爾蘭、西班牙和冰島已在市場壓力下，被迫早早實施了財政鞏固措施。盡管那種措施的效果也是兩面的，但借此可以重塑公信力，從而有助于避免長期國債收益過分走高，對經濟造成打擊。所以，較早引入財政鞏固措施這個選項的說服力可能更大一些。
對于歐元區(qū)里那些所謂“地中海俱樂部”的成員——意大利、西班牙、希臘和葡萄牙而言，公債問題已上升為事關國際競爭力的問題。這些國家的部分出口市場份額已輸送給了中國和其他低附加值、勞動密集型的亞洲經濟體。如果名義工資增長快于生產力增長的勢頭持續(xù)10年，就會導致這些國家的單位勞動成本上升、實際匯率升值，進而導致經常項目出現(xiàn)大額赤字。
對這些國家的競爭力而言，歐元近期的劇烈升值不啻是雪上加霜，進一步削弱了它們的經濟增長，擴大了它們的財政缺口。所以問題在于，這些歐元區(qū)國家是否經得起一系列猛藥：實施痛苦的財政鞏固措施，以通縮形式讓本幣對內實際貶值，引入結構改革以提升生產力，并且還得抵御住阿根廷式自暴自棄的誘惑——退出貨幣聯(lián)盟，搞匯率貶值和債務違約。拉脫維亞和匈牙利等國家似乎已經忍不住想這么做了。希臘、西班牙和其他歐元區(qū)國家是否愿意接受這種痛苦的調整，還有待觀察。
即使美國和日本會受到“債券義勇軍”懲罰，也是最后一批了：美元是主要的全球儲備貨幣，而主要體現(xiàn)為美國國庫券和長期國債的全球外匯儲備仍在快速累積。日本是凈債權國，其國債的資金來源主要是國內。
但即便是這些國家，如果必要的財政鞏固措施遲遲不出臺，投資者對它們也會變得越來越警惕。美國是凈債務國，它的人口趨于老齡化，社保和醫(yī)保體系面臨資金缺口，經濟復蘇乏力，財政赤字持續(xù)貨幣化的風險也在累積。日本的老齡化形勢更嚴峻，經濟停滯正在侵蝕國內儲蓄，而公債規(guī)模更是高達GDP的200%。
要出臺財政鞏固措施，美國還面臨一些政治障礙：美國人自欺欺人地以為，他們一方面可以享受歐洲式的社會福利，另一方面還能享受像里根執(zhí)政時期那樣的低稅率。至少，歐洲選民愿意為了公共服務繳納更多的稅款。
如果美國民主黨在今年11月的中期選舉中失利，財政赤字問題可能會變成老大難：共和黨會否決加稅，而民主黨會否決削減開支。這樣一來，財政赤字貨幣化可能會成為受到抵制最少的折中方案，畢竟，開動印鈔機比削減赤字在政治上容易多了。
但如果美國把“通脹稅”當成解脫公債負擔（令債務實際貶值）的捷徑，美元在亂中崩盤的風險就會大增。不論是通脹還是貶值，美元走軟都意味著外國債權人手中美元資產的實際價值急劇縮水，他們不會坐視不管。一旦大家開始爭先恐后地逃離美元，美元就會大幅跳水，長期國債利率會飆升，隨之而來的將是經濟深深的二次探底。 |