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從歷史數(shù)據(jù)來看，企業(yè)開工項(xiàng)目肯定有一部分自有資金，新開工項(xiàng)目規(guī)模一直是大于中長期貸款規(guī)模的，但是2009年中長期貸款投放遠(yuǎn)高于新開工項(xiàng)目規(guī)模。根據(jù)上述數(shù)據(jù)大致推斷，即使2010年是7萬億~8萬億元的信貸投放，可供企業(yè)使用的資金應(yīng)不低于9萬億元。
以2008年底四萬億元經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃為代表，中國以超常規(guī)經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃應(yīng)對(duì)全球金融危機(jī)，取得了明顯的成效。結(jié)合各方面的預(yù)測(cè)來看，2010年將是中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)過危機(jī)沖擊觸底之后、進(jìn)入新一輪經(jīng)濟(jì)上升周期的起點(diǎn)，也是宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行逐步正常化之后、宏觀政策相應(yīng)需要回到正常化狀態(tài)的一年。
無論是全球經(jīng)濟(jì)還是中國經(jīng)濟(jì)，觀察2010年宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)很重要的切入點(diǎn)之一，就是宏觀經(jīng)濟(jì)政策的正常化，即大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的退出。
全球主要經(jīng)濟(jì)體同步刺激經(jīng)濟(jì)前所未有，實(shí)際上如何有序退出同樣也成為前所未有的新問題。不同經(jīng)濟(jì)體究竟會(huì)選擇哪種渠道退出、退出的時(shí)間和節(jié)奏如何掌握、政策退出對(duì)金融市場和經(jīng)濟(jì)會(huì)產(chǎn)生哪些方面的影響？這條線索會(huì)成為觀察2010年宏觀經(jīng)濟(jì)的一條主線。
在宏觀經(jīng)濟(jì)政策正常化的主線下，如下幾個(gè)問題值得關(guān)注：
一、信貸
第一，信貸投放成為觀察宏觀經(jīng)濟(jì)正常化的重要指標(biāo)。
在當(dāng)前中國間接融資占主導(dǎo)的融資結(jié)構(gòu)下，信貸始終是觀測(cè)宏觀經(jīng)濟(jì)正常化的重要指標(biāo)之一。信貸投放量在積極財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策的背景下，成為了2009年最突出的政策主線，也成為2009年影響金融市場最為顯著的經(jīng)濟(jì)變量。
2009年的信貸增長對(duì)中國經(jīng)濟(jì)應(yīng)對(duì)危機(jī)發(fā)揮了非常積極的作用。然而如此高速的信貸投放，實(shí)際上是難以為繼的，在宏觀經(jīng)濟(jì)回復(fù)到正常狀態(tài)之后，宏觀政策的正常化就必然涉及到信貸投放的調(diào)整，適度寬松同樣需要強(qiáng)調(diào)寬松的“度”。
在宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行正常的年份，通常理解的適度寬松的貨幣政策，強(qiáng)調(diào)的基本是貨幣信貸的增速是GDP的增長加上物價(jià)，再預(yù)留一點(diǎn)增長空間。
如果預(yù)計(jì)2010年GDP增長是9%~10%、CPI為3%左右，預(yù)留3%~5%的適度寬松的空間，那么2010年的貨幣信貸增長就在17%~18%。根據(jù)歷史上宏觀經(jīng)濟(jì)正常情況下的信貸投放增長，2010年信貸投放在7萬億~8萬億元之間，跟2009年比雖有明顯減弱，但2009年與2010年兩年合計(jì)信貸規(guī)模在歷史上仍處于高位水平。
第二，2010年的金融市場格局會(huì)呈現(xiàn)“寬貨幣、穩(wěn)信貸”格局，預(yù)計(jì)可用信貸資金不低于9萬億元。
在信貸政策逐步恢復(fù)正常化后，2010年基本的金融市場格局可以歸結(jié)為“寬貨幣、穩(wěn)信貸”。
“穩(wěn)信貸”是指和2009年相比，總規(guī)模雖有所回落，但由于2009年新開工項(xiàng)目在2010年正好進(jìn)入開工建設(shè)時(shí)期，客觀上需要較高的信貸投放的持續(xù)性，信貸投放將是穩(wěn)中有落。
在信貸投放大致穩(wěn)定的背景下，2010年的流動(dòng)性可能依然會(huì)相對(duì)寬松。實(shí)際上，2009年龐大的流動(dòng)性主要是靠銀行信貸來創(chuàng)造的，央行真正能直接控制的是基礎(chǔ)貨幣，基礎(chǔ)貨幣在2009年的多數(shù)月份實(shí)際是凈回收的。在基礎(chǔ)貨幣層面，2009年的貨幣政策并不如想象的那么寬松，只是處于歷史平均水平。在2010年，隨著國際收支狀況的改善，市場流動(dòng)性將同時(shí)由內(nèi)部的銀行信貸創(chuàng)造和外部流動(dòng)性兩方面來創(chuàng)造，外部流動(dòng)性（貿(mào)易順差、外資流入）可能會(huì)構(gòu)成一個(gè)新的流動(dòng)性的增長點(diǎn)。
在相對(duì)較為寬松的貨幣環(huán)境下，信貸投放的退出可能會(huì)遇到不同形式的干擾，進(jìn)而可能會(huì)對(duì)金融市場形成不同程度的沖擊。例如，如果流動(dòng)性非常寬松，商業(yè)銀行體系的流動(dòng)性充裕，資本金也達(dá)到法定的要求，商業(yè)銀行就必然有強(qiáng)烈的投放沖動(dòng)；如果有明確的信貸投放的窗口指導(dǎo)意見，就可能推動(dòng)商業(yè)銀行在監(jiān)測(cè)目標(biāo)相對(duì)寬松的一季度或上半年加速信貸投放，導(dǎo)致信貸投放在月度以及季度之間的大幅波動(dòng)，進(jìn)而可能會(huì)對(duì)金融市場運(yùn)行形成沖擊。
從銀行體系本身的運(yùn)行狀況看，2009年銀行體系盡管經(jīng)過了大規(guī)模的信貸投放，實(shí)際上存貸比并沒有顯著上升。也就是說信貸增長很快，實(shí)際的流動(dòng)性增加也很快，高儲(chǔ)蓄率和寬松的流動(dòng)性可能會(huì)繼續(xù)支持銀行的信貸增長。另外一個(gè)重要的約束就是資本金。如果資本金約束通過不同形式的融資緩解了，同時(shí)流動(dòng)性很充足，這時(shí)要控制銀行的信貸增長是不容易的。
盡管2010年的信貸投放可能會(huì)逐步恢復(fù)到正常化的水平，但2010年的總體流動(dòng)性依然相對(duì)較為充裕的重要原因，還在于2009年的信貸投放會(huì)有一定比率真正在2010年投入實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。這一點(diǎn)可以從不少金融指標(biāo)觀察到。從歷史數(shù)據(jù)來看，企業(yè)開工項(xiàng)目肯定有一部分自有資金，新開工項(xiàng)目規(guī)模一直是大于中長期貸款規(guī)模的，但是2009年中長期貸款投放遠(yuǎn)高于新開工項(xiàng)目規(guī)模。根據(jù)上述數(shù)據(jù)大致推斷，即使2010年是7萬億~8萬億元的信貸投放，可供企業(yè)使用的資金應(yīng)不低于9萬億元。
宏觀政策的正常化同樣也體現(xiàn)在一些結(jié)構(gòu)性的問題上，體現(xiàn)在財(cái)政政策上。如果在2010年繼續(xù)堅(jiān)持積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策的基調(diào)，那么，適度的財(cái)政赤字是可以預(yù)期的。如果按照通行的不超過GDP的3％的穩(wěn)健指標(biāo)，2010年的財(cái)政支持可能會(huì)超過1萬億元，這個(gè)指標(biāo)與美國、日本等高負(fù)債國家相比要穩(wěn)健得多。同時(shí)，信貸投放的結(jié)構(gòu)也值得關(guān)注，例如，信貸投放在不同季節(jié)的分布要防止大起大落；其次，防止信貸向大企業(yè)、少數(shù)幾個(gè)行業(yè)等過分集中，這不僅加大銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)際上也抑制了中小企業(yè)的發(fā)展空間。如果說集中投放給大型企業(yè)是應(yīng)對(duì)危機(jī)的超常規(guī)狀態(tài)的話，2010年應(yīng)當(dāng)更有回旋余地來推動(dòng)信貸投放的均衡分布。
二、管理通脹預(yù)期
宏觀經(jīng)濟(jì)政策正常化的另一個(gè)很重要的角度是：管理通脹預(yù)期。
管理通脹預(yù)期在研究界也有分歧，一種觀點(diǎn)認(rèn)為2010年通脹只是個(gè)預(yù)期，CPI大致測(cè)算只有3%，其中還有1%左右的翹尾因素，又預(yù)留一部分新漲價(jià)的因素，如果公用事業(yè)不漲價(jià)，2010年的CPI可能還達(dá)不到3%。因此提出管理通脹預(yù)期過于超前，不利于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。
但事實(shí)證明，無論是宏觀決策還是金融市場的投資決策，CPI和PPI的預(yù)警性是值得懷疑的，很大程度上并不是良好的用來判斷通脹的指標(biāo)，在不少時(shí)候往往還成為經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的滯后指標(biāo)。
例如，在上一輪經(jīng)濟(jì)周期中，GDP增長在2007年二季度已經(jīng)達(dá)到階段性的頂點(diǎn)，進(jìn)入回落周期，但是CPI依舊上行，直到2008年2月才達(dá)到頂峰。當(dāng)時(shí)，企業(yè)家產(chǎn)生了更強(qiáng)烈的通脹預(yù)期，高價(jià)購買原材料，將PPI繼續(xù)推升，所以CPI、PPI見頂實(shí)際上比GDP往往晚一年到一年半時(shí)間，對(duì)于宏觀決策的參考價(jià)值有限。
因此，在2009年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議上提出“管理通脹預(yù)期”，實(shí)際上清晰看到了通脹不僅表現(xiàn)在CPI、PPI上，還往往表現(xiàn)在資產(chǎn)價(jià)格，尤其是房地產(chǎn)價(jià)格上，還表現(xiàn)在一些不在CPI統(tǒng)計(jì)覆蓋范圍內(nèi)的商品上。
根據(jù)中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的歷史經(jīng)驗(yàn)，比較明顯的通脹的形成往往需要具備三個(gè)方面的因素：一是實(shí)體需求（比如投資或出口）的大幅增長，二是信貸投放高速增長，三是農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲。目前投資已大幅增長，信貸投放增長也非常快，所以2010年的物價(jià)水平受農(nóng)產(chǎn)品影響非常大。
三、培育非政府的市場需求
另一個(gè)需要關(guān)注的方面是，政策的著力點(diǎn)應(yīng)當(dāng)放在培育非政府的市場需求上，降低對(duì)政府投資需求的過度依賴，防止經(jīng)濟(jì)二次探底。
在1998年中國應(yīng)對(duì)亞洲金融危機(jī)時(shí)，也曾采取大規(guī)模基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，由政府投資帶動(dòng)，刺激了當(dāng)年經(jīng)濟(jì)的回升，但政府的投資力度總是有限的。當(dāng)政府投資力度逐步減弱，市場需求沒有跟進(jìn)時(shí)，很容易導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)的二次探底。1999年政策制定者為了激發(fā)市場需求，推出了住房制度改革等重要舉措。
現(xiàn)在中國經(jīng)濟(jì)在政府投資的帶動(dòng)下出現(xiàn)回升，但任何政策都有一定的副作用。例如，2009年推動(dòng)城市化一個(gè)非常重要的主體是各級(jí)地方政府的投融資平臺(tái)。據(jù)粗略統(tǒng)計(jì)，2009年地方政府的投融資平臺(tái)的負(fù)債總規(guī)模已超過地方政府全年的總財(cái)政收入，這至少應(yīng)該作為一個(gè)很重要的指標(biāo)和邊界。下一步如何為城市化進(jìn)一步融資，依賴地方政府投融資平臺(tái)推動(dòng)的政府需求來刺激經(jīng)濟(jì)增長，實(shí)際上面臨著約束，這個(gè)問題也許不會(huì)在2010年暴露，但這個(gè)問題值得關(guān)注，至少它意味著繼續(xù)依靠大規(guī)模的政府投融資平臺(tái)融資推動(dòng)政府投資，面臨著日益強(qiáng)烈的預(yù)算約束。
關(guān)于激發(fā)市場的需求，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)很多領(lǐng)域做了重要部署：第一，防止大型壟斷企業(yè)在一般領(lǐng)域進(jìn)行過度擴(kuò)張，同時(shí)清理大中型企業(yè)和中小民營企業(yè)之間不公平的法規(guī)，構(gòu)造一個(gè)平等競爭的氛圍，要降低一些高門檻行業(yè)的管制，降低壟斷性領(lǐng)域進(jìn)入的門檻，使得充足的流動(dòng)性有一個(gè)投資的渠道。中國的房地產(chǎn)市場特別容易形成資產(chǎn)泡沫，與居民缺少投資渠道有很大關(guān)系。通過降低醫(yī)療、金融、通訊等這些社會(huì)投資領(lǐng)域的門檻，來激發(fā)社會(huì)投資的需求。第二，鼓勵(lì)消費(fèi)。在應(yīng)對(duì)危機(jī)的2009年，中國的社會(huì)消費(fèi)品零售總額的增長（考慮到價(jià)格因素）可能達(dá)到近20年來的最高點(diǎn)，這可能意味著中國的消費(fèi)轉(zhuǎn)型以及消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)度提升面臨一個(gè)重要的拐點(diǎn)，其中既包括勞動(dòng)者收入的提高、社會(huì)保障體系的完善，也包括城市化的推進(jìn)形成的新市民的消費(fèi)能力、迅速擴(kuò)大的中間收入階層的購買能力等。
在目前的統(tǒng)計(jì)口徑中，社會(huì)消費(fèi)品零售總額既包括居民消費(fèi)，又包括政府消費(fèi)。為了進(jìn)一步推動(dòng)消費(fèi)的增長，預(yù)計(jì)會(huì)有一系列新的措施出臺(tái)，比如在社會(huì)保障方面社會(huì)保險(xiǎn)的省際轉(zhuǎn)移、稅收的優(yōu)惠等。另外，提高勞動(dòng)者在國民收入初次分配中的比重。
（作者系國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長） |