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既然拐點(diǎn)在2009年第三季度就已出現(xiàn)，那么2010年美國經(jīng)濟(jì)勢必將迎來新一輪的復(fù)蘇
新的短周期、中周期和長周期的漸次展開，決定了美國經(jīng)濟(jì)2010年將“先抑后揚(yáng)”
2010年到了，美國百年難遇的金融危機(jī)似乎也畫上了休止符。甚至，美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克在3日召開的會(huì)議上開始表示，美聯(lián)儲(chǔ)必須對(duì)加息持有開放態(tài)度。情況究竟怎樣呢？
拐點(diǎn)在2009年第三季度已出現(xiàn)
第一個(gè)問題是，2010年美國經(jīng)濟(jì)真會(huì)“拐彎”嗎？
最知道答案的人還沒有告訴我們答案。
確定美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)波峰和波谷的權(quán)威機(jī)構(gòu)是NBER（National Bureau of Economic Research，美國國民經(jīng)濟(jì)研究局）的BCDC（Business Cycle Dating Committee，經(jīng)濟(jì)周期確定委員會(huì)）。NBER有一個(gè)原則，即始終堅(jiān)持“不做任何預(yù)測”，僅依據(jù)可靠的歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行周期評(píng)判，因此從危機(jī)后波谷真實(shí)出現(xiàn)的月度到NBER判定其為波谷的月度，可能存在6到18個(gè)月的時(shí)滯。
而對(duì)于這個(gè)問題，筆者嘗試用數(shù)理方法先于NBER進(jìn)行一個(gè)研判。
筆者利用馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型（Markov Switching Model）來測算實(shí)體經(jīng)濟(jì)處于擴(kuò)張狀態(tài)的概率，這個(gè)概率突然減小至邊界點(diǎn)以下的時(shí)點(diǎn)就是經(jīng)濟(jì)波峰出現(xiàn)的時(shí)點(diǎn)，而突然躍升至邊界點(diǎn)以上的時(shí)點(diǎn)就是經(jīng)濟(jì)波谷出現(xiàn)的時(shí)點(diǎn)。漢密爾頓曾用馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型測算了1953~1984年間美國經(jīng)濟(jì)周期的拐點(diǎn)，筆者則進(jìn)一步拓展了這一研究，用1947年第二季度至2009年第三季度美國實(shí)際GDP的數(shù)據(jù)測算了美國經(jīng)濟(jì)周期的拐點(diǎn)。實(shí)證結(jié)果顯示，筆者測算的拐點(diǎn)與NBER此前公布的拐點(diǎn)具有較高的擬合度，表明測算結(jié)果具有一定的可信度。根據(jù)計(jì)量軟件輸出的結(jié)果，2009年第三季度美國經(jīng)濟(jì)處于擴(kuò)張階段的概率，從前一季度的92.51%躍升至99.33%，表明這一季度是馬爾可夫區(qū)制轉(zhuǎn)換模型預(yù)測出的周期拐點(diǎn)。
既然拐點(diǎn)在2009年第三季度就已出現(xiàn)，那么2010年美國經(jīng)濟(jì)勢必將迎來新一輪的復(fù)蘇。
從經(jīng)濟(jì)周期看：呈先抑后揚(yáng)特征
接下來的第二個(gè)問題是，2010年的復(fù)蘇又是怎樣的一種復(fù)蘇？
坊間的一個(gè)共識(shí)是，美國經(jīng)濟(jì)乃至全球經(jīng)濟(jì)2010年的復(fù)蘇都將是一個(gè)漸進(jìn)、曲折和緩慢的過程。
2010年上半年，前期刺激政策的滯后效果雖漸次縮小，但還將助推經(jīng)濟(jì)增長，“再庫存化”將通過投資引擎給美國經(jīng)濟(jì)輸入額外動(dòng)力；下半年，政策刺激的增長貢獻(xiàn)可能將微乎其微，但家庭資產(chǎn)負(fù)債表的漸次改善和消費(fèi)模式的逐漸回歸，有望推動(dòng)美國消費(fèi)主引擎重回正軌，勞動(dòng)生產(chǎn)率未受危機(jī)創(chuàng)傷、金融體系能力恢復(fù)等一系列深層因素的長期增長效應(yīng)，也將逐漸得以發(fā)揮。
在復(fù)蘇基調(diào)確認(rèn)的背景下，2010年美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇揮之不去的陰影，則是失業(yè)率難下10%的尷尬，政策跟進(jìn)沒能銜接政策退出的無奈，美元中期強(qiáng)勢難保貿(mào)易貢獻(xiàn)的趨勢，以及醫(yī)療改革激化財(cái)政失衡的可能和不確定性破壞周期穩(wěn)定性的風(fēng)險(xiǎn)。
某種程度上看，復(fù)蘇只是對(duì)危機(jī)中大幅衰退的一種校準(zhǔn)，相對(duì)于危機(jī)前，無論是潛在增長水平還是實(shí)際增長水平，2010年都將是較為疲軟的一年。考慮到2009的深度衰退留給了2010年一個(gè)“百年難遇”的低起點(diǎn)和小基數(shù)，在看每一個(gè)2010年增長數(shù)據(jù)時(shí)，我們可能都要避免陷入樂觀的“數(shù)據(jù)幻覺”。
但與此同時(shí)，我們似乎也不必對(duì)美國經(jīng)濟(jì)失去信心。從Bloomberg對(duì)美國2010年四個(gè)季度實(shí)際GDP增長的預(yù)測中值看，2.65%、2.7%、2.8%和2.95%，正好構(gòu)成了一個(gè)完美的上升通道，這似乎意味著美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇從結(jié)構(gòu)上看是一個(gè)不斷趨強(qiáng)的過程。
為了確認(rèn)這一“先抑后揚(yáng)”過程的可信度，筆者利用多種數(shù)量方法，對(duì)美國1854年以來的經(jīng)濟(jì)增長數(shù)據(jù)進(jìn)行了較為復(fù)雜的處理，從經(jīng)濟(jì)周期的視角來觀察美國經(jīng)濟(jì)未來的結(jié)構(gòu)變化。
綜合筆者歷史實(shí)證研究的結(jié)果，金融危機(jī)對(duì)美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，2009年美國經(jīng)濟(jì)已處于1854年以來第33個(gè)短周期的收縮階段、1947年以來第6個(gè)中周期和第2個(gè)長周期的衰退階段的谷底，三條周期弧線出現(xiàn)“相切”現(xiàn)象。
這一罕見現(xiàn)象同時(shí)意味著，金融危機(jī)可能將導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)在2010年檢驗(yàn)并跨越最新的經(jīng)濟(jì)波谷后，同時(shí)進(jìn)入一個(gè)新的短周期、中周期和長周期。由于消費(fèi)引擎的均衡回歸、經(jīng)濟(jì)增長模式的轉(zhuǎn)型和行業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整需要較長時(shí)間，且在全球博弈日趨激烈的背景下，貿(mào)易引擎的作用提升具有較大不確定性，美國經(jīng)濟(jì)短周期中的復(fù)蘇將具有力度較弱和波動(dòng)較大的特征，甚至可能出現(xiàn)超預(yù)期反彈后的“二次回落”。而由于透支式增長有望回歸均衡、消費(fèi)和貿(mào)易主引擎協(xié)力促進(jìn)增長、微觀行業(yè)的國際競爭力有望提升，美國經(jīng)濟(jì)中長周期中的復(fù)蘇可能將更趨穩(wěn)健和強(qiáng)勁。
新的短周期、中周期和長周期的漸次展開，決定了美國經(jīng)濟(jì)2010年將“先抑后揚(yáng)”。
美元可能尚未中期轉(zhuǎn)強(qiáng)
最后一個(gè)留給2010年的疑問是：美元作為美國經(jīng)濟(jì)的貨幣反映，又將呈現(xiàn)怎樣的走勢？
實(shí)際上，2009年12月，美元匯率已經(jīng)觸底反彈。筆者以為，美元短期升值的原因在于：
其一，迪拜事件導(dǎo)致市場對(duì)主權(quán)債務(wù)危機(jī)充滿擔(dān)憂，風(fēng)險(xiǎn)偏好的再度下降助推美元升值；
其二，由于主權(quán)債務(wù)危機(jī)的傳導(dǎo)路徑將是從新興市場到歐洲再到美國，所以歐洲已取代美國成為未來主權(quán)違約風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散的關(guān)鍵區(qū)域，風(fēng)險(xiǎn)分布的結(jié)構(gòu)變化推動(dòng)美元升值；
其三，由于美國經(jīng)濟(jì)反彈存在“超預(yù)期”特征，2009年12月發(fā)布的美國經(jīng)濟(jì)月度數(shù)據(jù)明顯好于其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，市場對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)較早加息的預(yù)期進(jìn)一步增強(qiáng)，加之美國長期國債收益率高于大部分發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，因此流入美國市場的國際資金大幅增加，進(jìn)而推動(dòng)美元升值；
其四，由于2009年12月是年底，且美國利率上升的預(yù)期不斷增強(qiáng)，此前大量融入美元的攜帶套利交易（Carry Trade）施行了平倉操作，市場行為推動(dòng)美元升值。
而現(xiàn)在的關(guān)鍵問題是，此番美元短期升值是否構(gòu)成中期趨勢由弱轉(zhuǎn)強(qiáng)的拐點(diǎn)呢？
筆者以為，這取決于決定美元匯率中期趨勢變化的關(guān)鍵路標(biāo)。對(duì)此，市場人士傾向于將美聯(lián)儲(chǔ)加息作為路標(biāo)。而筆者認(rèn)為，加息是金融領(lǐng)域決定美元中期匯率趨勢的關(guān)鍵路標(biāo)，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的關(guān)鍵路標(biāo)則是美國消費(fèi)。從美元之于美國經(jīng)濟(jì)的戰(zhàn)略意義的變化來看，當(dāng)下的弱勢美元符合美國利益，而其戰(zhàn)略意義的下降將以2010年中消費(fèi)主引擎的恢復(fù)為轉(zhuǎn)折點(diǎn)。因此，美國消費(fèi)對(duì)增長貢獻(xiàn)重回歷史高水平，將是鑒別中期強(qiáng)勢美元出現(xiàn)的關(guān)鍵路標(biāo)。
因此，目前的美元反彈可能還不能看作是進(jìn)入了中期轉(zhuǎn)強(qiáng)階段，而可以想見的是，在2010年，美元匯率雖無法擺脫長期貶值的大通道，但依舊會(huì)在美國消費(fèi)回歸均衡水平后展現(xiàn)出一段中期強(qiáng)勢。
（作者系金融學(xué)博士金融研究所分析師） |