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與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體不同，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整可能很難找到一個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)。中國(guó)的政策調(diào)整更可能從數(shù)量型工具開始。在西方，利率調(diào)整被認(rèn)為是關(guān)鍵信號(hào)。但可以預(yù)期，我國(guó)的政策收緊將從窗口指導(dǎo)開始，再到貨幣市場(chǎng)利率、存款準(zhǔn)備金率，這中間可能會(huì)伴隨收緊項(xiàng)目審批，其后才會(huì)是進(jìn)入加息周期。如果只看到中國(guó)在美國(guó)之后加息，就認(rèn)為后于美國(guó)調(diào)整，有失偏頗。
美聯(lián)儲(chǔ)并未調(diào)整利率，但給出了調(diào)整利率的先決條件。滿足這些條件可能還需要半年左右時(shí)間。在這段時(shí)間里，包括中國(guó)在內(nèi)的率先復(fù)蘇國(guó)家將要承擔(dān)更多的政策調(diào)整壓力。中國(guó)政策面或許面臨先于美國(guó)調(diào)整寬松政策環(huán)境的需要。
美聯(lián)儲(chǔ)這次議息會(huì)議，如市場(chǎng)預(yù)期將基準(zhǔn)利率維持在0至0.25％不變，原本沒啥懸念，但還是引發(fā)了廣泛關(guān)注。因?yàn)橐陨小拇罄麃喓团餐难胄幸严破鹆艘粓?chǎng)小規(guī)模的加息潮，澳大利亞央行甚至已兩次加息，印度央行則提高了銀行準(zhǔn)備金率，離啟動(dòng)加息僅一步之遙，而印尼、韓國(guó)等新興經(jīng)濟(jì)體加息的時(shí)間窗口預(yù)計(jì)也將開啟。
在此背景下，市場(chǎng)當(dāng)然希望從議息會(huì)議聲明的措辭變化中捕捉未來政策調(diào)整的些許信息。果然，自今年3月以來，美聯(lián)儲(chǔ)首次微調(diào)了未來政策指引，將資產(chǎn)收購(gòu)計(jì)劃的規(guī)模象征性地減少了250億美元，將維持低利率的理由調(diào)整為：資源利用率低，通脹趨勢(shì)不明顯，且通脹預(yù)期穩(wěn)定。這其實(shí)是給出了未來調(diào)整利率的技術(shù)基礎(chǔ)。
美聯(lián)儲(chǔ)措辭的微調(diào)，為提前加息帶來了可能性。但無論如何，鑒于美元的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣地位，以及美國(guó)貨幣政策對(duì)其他經(jīng)濟(jì)的外部影響，美聯(lián)儲(chǔ)的政策承諾，對(duì)其他國(guó)家并無多少意義。各經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇的進(jìn)程參差不齊，客觀上要求在不同時(shí)間啟動(dòng)退出或緊縮周期的按鈕。相比包括中國(guó)在內(nèi)的率先復(fù)蘇國(guó)家而言，美聯(lián)儲(chǔ)的退出時(shí)點(diǎn)可能過晚，似乎有意要搭其他經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的便車。要知道，在全球從衰退中復(fù)蘇的進(jìn)程中，率先收緊政策的經(jīng)濟(jì)體將承擔(dān)更多的調(diào)整成本。美聯(lián)儲(chǔ)相對(duì)別國(guó)較晚啟動(dòng)加息周期，美元?jiǎng)輰⒗^續(xù)走軟，而這將提升美國(guó)出口的競(jìng)爭(zhēng)力，并減輕其不堪重負(fù)的財(cái)政壓力。
全球宏觀經(jīng)濟(jì)政策的這種失調(diào)，其實(shí)是與主權(quán)貨幣充當(dāng)國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的困境密切聯(lián)系在一起的。美國(guó)從其本國(guó)出發(fā)的政策定位，不可避免地影響到其他的經(jīng)濟(jì)體，而這無疑增加了中國(guó)等國(guó)家調(diào)整宏觀經(jīng)濟(jì)政策的難度。權(quán)衡利弊之下，就中國(guó)而言，似乎不必一定要后于美國(guó)作出調(diào)整。筆者認(rèn)為，對(duì)照美聯(lián)儲(chǔ)給出的政策調(diào)整指引，中國(guó)有必要先于美國(guó)考慮將宏觀經(jīng)濟(jì)政策轉(zhuǎn)為中性。
在未來半年里，中國(guó)的產(chǎn)能利用率或許不會(huì)達(dá)到極限，但經(jīng)濟(jì)活躍程度可能會(huì)以較快的速度接近潛在產(chǎn)出水平。所謂潛在產(chǎn)出水平，指的是可以持續(xù)達(dá)到的最大產(chǎn)出水平。現(xiàn)在，對(duì)2010年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的普遍預(yù)期在10％左右，樂觀的預(yù)期超過了11％。鑒于今年的基數(shù)不高，這一增長(zhǎng)率還不足將經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶到過熱區(qū)間，但肯定已接近了潛在產(chǎn)出水平。主流測(cè)算認(rèn)為，中國(guó)的潛在產(chǎn)出水平增長(zhǎng)率在10％以下。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率超過這一水平時(shí)，至少會(huì)有某種資源出現(xiàn)緊缺，從而造成過熱壓力。
中國(guó)的通脹形勢(shì)看上去要比美國(guó)明朗。CPI變動(dòng)即將轉(zhuǎn)為正增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)在2010年會(huì)出現(xiàn)持續(xù)的溫和通脹。如果將CPI的各個(gè)項(xiàng)目分解來看，出現(xiàn)顯著通脹的可能性并不大。但傳統(tǒng)的物價(jià)指數(shù)已不太適宜用來考察現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)周期。在流動(dòng)性管理中，金融市場(chǎng)和資產(chǎn)價(jià)格扮演著越來越重要的角色。觀察最近的一些信號(hào)，即便CPI未出現(xiàn)令人不安的上漲，也并不代表流動(dòng)性就是適量的。
半個(gè)月前，國(guó)務(wù)院已經(jīng)明確將管理通脹預(yù)期與保增長(zhǎng)和調(diào)結(jié)構(gòu)相提并論。央行今年第三季度儲(chǔ)戶問卷調(diào)查顯示，居民通脹預(yù)期持續(xù)加強(qiáng)，當(dāng)季對(duì)未來物價(jià)預(yù)期指數(shù)達(dá)到
66.7%，已連續(xù)第三個(gè)季度上升。通脹預(yù)期升溫是與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相伴隨的正常現(xiàn)象，也與較為寬松的貨幣信貸環(huán)境不無關(guān)系。一年以來較快增長(zhǎng)的貨幣供應(yīng)，對(duì)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升以及打消通貨緊縮預(yù)期發(fā)揮了關(guān)鍵性的作用。但如果通脹預(yù)期管理不當(dāng)，有可能出現(xiàn)超預(yù)期上漲。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇根基尚不穩(wěn)固的背景下，如何合理平衡繼續(xù)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和潛在通貨膨脹的關(guān)系，是對(duì)當(dāng)前和未來一段時(shí)間宏觀調(diào)控的重大考驗(yàn)。
全球經(jīng)濟(jì)不再唯美國(guó)馬首是瞻，經(jīng)濟(jì)政策亦是如此。認(rèn)為中國(guó)不會(huì)先于美國(guó)收緊政策的觀點(diǎn)，主要是擔(dān)心加息會(huì)吸引熱錢流入。不妨注意一下多個(gè)先于美聯(lián)儲(chǔ)加息的國(guó)家。這些國(guó)家中包括了小型開放經(jīng)濟(jì)體。應(yīng)該說，就國(guó)際賬戶的開放程度來說，這些國(guó)家的開放程度要大于中國(guó)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)利差的敏感性要高于中國(guó)。顯然，國(guó)際熱錢流入中國(guó)，最為看重的還不是利息收入，利差在資本流動(dòng)動(dòng)因中并不占據(jù)主導(dǎo)地位。畢竟，熱錢進(jìn)出中國(guó)還是有一定成本的。
更重要的是，中國(guó)的退出或收緊政策還不需要從加息入手。宏觀調(diào)控政策緊縮將是一個(gè)持續(xù)漸進(jìn)的過程。我們已經(jīng)看到，今年下半年信貸增量顯著下降。這意味著，與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體不同，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整可能很難找到一個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)。在西方，利率調(diào)整被認(rèn)為是關(guān)鍵信號(hào)。但可以預(yù)期，我國(guó)的政策收緊將從窗口指導(dǎo)開始（信貸發(fā)放的指導(dǎo)實(shí)際上已經(jīng)開始），再到貨幣市場(chǎng)利率、存款準(zhǔn)備金率，這中間可能會(huì)伴隨收緊項(xiàng)目審批，其后才會(huì)是進(jìn)入加息周期。如果只看到中國(guó)在美國(guó)之后加息，就認(rèn)為我們的經(jīng)濟(jì)政策后于美國(guó)調(diào)整，那是有失偏頗的。中國(guó)的政策調(diào)整更可能從數(shù)量型工具開始。
而局部政策調(diào)整實(shí)際上已經(jīng)開始。這些調(diào)整實(shí)際上只是由寬松向中性的回歸，并且，這個(gè)回歸速度是漸進(jìn)的，緩慢的，結(jié)構(gòu)性的。雖然這些調(diào)整可能先于美國(guó)，但在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間里，政策面的整體效應(yīng)還是擴(kuò)張性而非收縮性的。因而，這樣的調(diào)整并不需要改變當(dāng)前的政策基調(diào)。
（作者系經(jīng)濟(jì)學(xué)博士、宏觀經(jīng)濟(jì)觀察人士）
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