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周二公布的7月份主要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)經(jīng)濟(jì)正在展開復(fù)蘇之旅，未來一年時(shí)間里有望重現(xiàn)高增長(zhǎng)低通脹的理想情況。實(shí)體經(jīng)濟(jì)正在加速增長(zhǎng)。GDP數(shù)據(jù)是按季度公布的，但從工業(yè)部門數(shù)據(jù)分析三四季度的增長(zhǎng)率將會(huì)加快。7月的規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)增加值同比增長(zhǎng)10.8%，增幅為2009年1月以來最高。
數(shù)據(jù)喜人
我們可以看到，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)正在脫離底部，V形反轉(zhuǎn)似乎可期。二季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)明顯加快，進(jìn)一步證實(shí)2008年第四季度的底部特征。內(nèi)需尤其是投資擴(kuò)張彌補(bǔ)了出口下降導(dǎo)致的有效需求缺口。1~6月固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng) 33.5%，比上年同期加快7.2個(gè)百分點(diǎn)，月度增速加快。7月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增速意外回落，但考慮到生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)降幅較大，實(shí)際投資增幅仍保持在高位。
出口是國(guó)際金融危機(jī)影響國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的主要渠道。7月出口同比降幅略有擴(kuò)大，但主要是由于去年基數(shù)較高所致。實(shí)際上，7月出口額是2009年以來首次突破千億美元的月份，環(huán)比增長(zhǎng)10.4%，已連續(xù)反彈五個(gè)月，逐月回升趨勢(shì)基本確立。上半年出口同比下滑22％，下拉GDP增長(zhǎng)為2.9個(gè)百分點(diǎn)。但月度數(shù)據(jù)顯示，出口已有從底部爬升跡象。沿海出口型企業(yè)也重現(xiàn)招工需求。上半年社會(huì)消費(fèi)品零售總額實(shí)際增長(zhǎng)16.6%，同比加快3.7個(gè)百分點(diǎn)，月度數(shù)據(jù)也呈上升態(tài)勢(shì)。7月消費(fèi)增速企穩(wěn)跡象明顯，真實(shí)增幅為2月以來新高。
房地產(chǎn)投資的明顯復(fù)蘇具有全局意義。緊跟房市成交的放量，房地產(chǎn)投資在6月大幅增加。上半年全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長(zhǎng)9.9%，增幅比1月至5月提高3.1個(gè)百分點(diǎn)；1~6月房屋新開工面積降幅較前5個(gè)月明顯收窄，6月單月同比增長(zhǎng)了12%，為12個(gè)月以來的首次正增長(zhǎng)。
關(guān)鍵先行指標(biāo)顯示，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇步伐有望加快，二次探底的風(fēng)險(xiǎn)較小。經(jīng)濟(jì)活力增加的佐證包括：7月份全國(guó)發(fā)電量同比增長(zhǎng)4.2%，繼6月發(fā)電量增速“轉(zhuǎn)正”后，繼續(xù)保持穩(wěn)定上升趨勢(shì)；而具有先行指標(biāo)意義的采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)在7月也延續(xù)上升態(tài)勢(shì)，連續(xù)5個(gè)月超過52，顯示出制造業(yè)繼續(xù)呈擴(kuò)張態(tài)勢(shì)；6月全國(guó)財(cái)政收入從5月的同比增長(zhǎng)4.8%，大幅提高至19.6%，為今年來首次兩位數(shù)的正增長(zhǎng)。
觀察可知，通縮時(shí)長(zhǎng)超過市場(chǎng)預(yù)期，但已見底。與通脹預(yù)期增強(qiáng)相反，物價(jià)繼續(xù)走低。7月消費(fèi)物價(jià)指數(shù)CPI下降1.8%，生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)PPI下降8.2%，降幅雙雙擴(kuò)大。上半年，CPI同比下降1.1%，PPI同比下降5.9%。近期物價(jià)降幅超過市場(chǎng)預(yù)期，但經(jīng)季節(jié)調(diào)整的環(huán)比數(shù)據(jù)顯示，通縮已見底。央行發(fā)布的6月企業(yè)商品價(jià)格指數(shù)（CGPI）降至92，續(xù)創(chuàng)1999年公布此項(xiàng)數(shù)據(jù)以來的新低，但環(huán)比微升0.1%。CGPI通常領(lǐng)先CPI 6個(gè)月。因而，經(jīng)濟(jì)快速?gòu)?fù)蘇只是在向潛在產(chǎn)出水平接近，尚不會(huì)很快帶來通脹壓力。
問題仍在：非政府部門的U形復(fù)蘇
光鮮的宏觀數(shù)據(jù)，并不意味著經(jīng)濟(jì)各部分都能很快走出危機(jī)陰霾。可以說，宏觀指標(biāo)看起來是V形反轉(zhuǎn)，實(shí)際上是U形復(fù)蘇。
目前我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的結(jié)構(gòu)與危機(jī)前有很大不同，表明內(nèi)生性增長(zhǎng)機(jī)制需要更長(zhǎng)時(shí)間才能恢復(fù)。很大程度上，是政府“看得見的手”在推動(dòng)經(jīng)濟(jì)急速回升。上半年7.1％的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中，投資的貢獻(xiàn)率為87.6%。保增長(zhǎng)、擴(kuò)內(nèi)需的目標(biāo)初步達(dá)到，但調(diào)結(jié)構(gòu)的目標(biāo)非但沒有進(jìn)展，反而有所退步。家庭消費(fèi)受各種政策刺激有所加快，但最終消費(fèi)貢獻(xiàn)的3.8個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)主要是其中政府消費(fèi)大幅增加的功勞。
出口、私人投資和家庭消費(fèi)環(huán)比均有好轉(zhuǎn)，但在金融危機(jī)背景下，只能緩慢增長(zhǎng)。理論上，只要政府?dāng)U張支出足夠有力，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇就會(huì)加快。政策面一再?gòu)?qiáng)調(diào)，經(jīng)濟(jì)回升的基礎(chǔ)尚不牢固，其潛臺(tái)詞是，政府超常規(guī)支出這個(gè)拐杖還不能拋開，否則經(jīng)濟(jì)將再陷疲軟。
因而，正在展開的V形反轉(zhuǎn)只是政府支出的結(jié)果，其背后是非政府部門的U形復(fù)蘇。西部和中部固定資產(chǎn)投資和工業(yè)增加值的增速明顯快于東部，表明了政府項(xiàng)目在復(fù)蘇中的主導(dǎo)作用，而非政府部門只能以更慢的速度恢復(fù)。結(jié)果，企業(yè)盈利的改善也明顯滯后于宏觀數(shù)據(jù)。
預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)將在下半年和明年重現(xiàn)高增長(zhǎng)、低通脹的態(tài)勢(shì)。下半年我國(guó)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)將顯示加速?gòu)?fù)蘇。金融危機(jī)的影響在全球范圍內(nèi)將逐步減退，國(guó)內(nèi)政策會(huì)繼續(xù)顯效，加之金融危機(jī)在去年10月以后的影響突然放大拉低了基數(shù)，下半年經(jīng)濟(jì)有望加快增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)三四季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率分別達(dá)到8.7％和9.8％，全年增長(zhǎng)8.5％。
三駕馬車有望協(xié)同發(fā)力，結(jié)構(gòu)矛盾有所緩解。受項(xiàng)目開工進(jìn)程和房地產(chǎn)投資加快的推動(dòng)，投資將維持高位。城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增長(zhǎng)率在三季度可能加快到接近39％，四季度也有望增長(zhǎng)36％。今年全年投資增長(zhǎng)可達(dá)35％，接近1994年的最高增速。
其中的房地產(chǎn)投資將呈加快態(tài)勢(shì)，其他領(lǐng)域的民間投資也有望更加活躍。在居民實(shí)際收入較快增長(zhǎng)、資產(chǎn)價(jià)格上升帶來財(cái)富效應(yīng)和鼓勵(lì)消費(fèi)政策的帶動(dòng)下，消費(fèi)增長(zhǎng)會(huì)有所加快。下半年社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長(zhǎng)率將在15％以上，考慮到物價(jià)因素，2009全年實(shí)際增長(zhǎng)率有望超過2008年的高位，2010年社會(huì)消費(fèi)品零售總額實(shí)際增長(zhǎng)也將接近15％。
筆者對(duì)中期通脹形勢(shì)保持樂觀。下半年到明年上半年不會(huì)有明顯的通脹壓力，但通脹預(yù)期會(huì)繼續(xù)增強(qiáng)。通脹預(yù)期尚難自我實(shí)現(xiàn)是因?yàn)椋钦块T只能U形復(fù)蘇；到明年下半年經(jīng)濟(jì)才有望接近潛在產(chǎn)出水平；新增貨幣未能充分進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，從而帶動(dòng)一般商品價(jià)格上升。CPI有望在三季度末轉(zhuǎn)正，但上升速度不會(huì)很快，全年在0的附近有微弱上升；明年CPI會(huì)有較明顯上升，預(yù)計(jì)達(dá)到3.2％，但這一增長(zhǎng)率尚不構(gòu)成通脹威脅，也遠(yuǎn)低于2008年。PPI要到年底才能轉(zhuǎn)正，但其上升速度會(huì)明顯快于CPI。總體而言，在未來一段時(shí)間里，快速?gòu)?fù)蘇的實(shí)體經(jīng)濟(jì)由于只是恢復(fù)性增長(zhǎng)，還不會(huì)走向過熱并帶來普遍性的物價(jià)上漲壓力。
流動(dòng)性局面將回歸適度寬松。半年多時(shí)間來貨幣供應(yīng)是極度寬松的。下半年尤其是四季度新增信貸和M2增速會(huì)有一定幅度下降，但仍處于歷史較高水平上。實(shí)際上，7月份的新增信貸規(guī)模大幅回落到了3559億元。
后續(xù)政策展望
筆者以為，啟動(dòng)民間投資有望成為后續(xù)政策的重要抓手。預(yù)計(jì)放開民間投資的重點(diǎn)在服務(wù)業(yè)，以及部分壟斷性的加工制造業(yè)，環(huán)保節(jié)能創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)將受到較多鼓勵(lì)。措施包括，解除或降低部分行業(yè)的進(jìn)入壁壘，放開民營(yíng)企業(yè)投資的部分限制（在2004年出臺(tái)的《政府核準(zhǔn)的投資項(xiàng)目目錄》中，金融、交通運(yùn)輸、電信、電力以及城市供水等行業(yè)屬于需要核準(zhǔn)的行業(yè)）；改革不利民營(yíng)企業(yè)的財(cái)稅體制；實(shí)施更有力的金融扶持。
貨幣政策會(huì)選擇謹(jǐn)慎漸進(jìn)調(diào)整，流動(dòng)性環(huán)境仍將相對(duì)寬松。近期貨幣政策“微調(diào)”信號(hào)明顯。但貨幣政策會(huì)選擇逐步謹(jǐn)慎調(diào)整。鑒于海外資金重新回流的跡象，回收流動(dòng)性的力度將逐步加大。但只有看到通脹真實(shí)抬頭，央行才會(huì)全面開啟緊縮周期。這意味著2010上半年之前加息的可能性較小。
已經(jīng)大幅上漲的資產(chǎn)價(jià)格將受到較多政策關(guān)注。在流動(dòng)性寬裕、復(fù)蘇展開、新政策刺激、海外市場(chǎng)漲幅等因素刺激下，下半年資產(chǎn)價(jià)格還有望震蕩上行。這將進(jìn)一步背離可預(yù)期的基本面，引發(fā)未來調(diào)整的擔(dān)憂，監(jiān)管部門因此可能會(huì)選擇微調(diào)。最為方便的政策手段包括擴(kuò)大IPO發(fā)行規(guī)模、嚴(yán)格執(zhí)行第二套房貸政策等。
目前看來，宏觀指標(biāo)的V形反轉(zhuǎn)，尚未得到微觀盈利的同步驗(yàn)證。經(jīng)濟(jì)快速擴(kuò)張并沒有化作企業(yè)業(yè)績(jī)的同幅度回升。以投資為主的刺激政策，在中國(guó)具有難以想象的可持續(xù)性。只要保增長(zhǎng)導(dǎo)向不變，地方政府的積極性將不會(huì)減退。但研究顯示，政府主導(dǎo)的投資收益率較低，并會(huì)帶來產(chǎn)能過剩等問題，這將制約下半年企業(yè)利潤(rùn)率的整體提升。公司盈利的全面改善或要等到2010年。
最后，盡管存在諸多嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，但不可遺忘中國(guó)在全球的位置。中國(guó)經(jīng)濟(jì)已成功實(shí)現(xiàn)相對(duì)脫鉤。中國(guó)受國(guó)際金融危機(jī)影響巨大，顯然未能脫鉤于美國(guó)等主要經(jīng)濟(jì)體，但中國(guó)經(jīng)濟(jì)已成功實(shí)現(xiàn)相對(duì)脫鉤，即經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇。今明兩年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)均有望在8％以上，繼續(xù)領(lǐng)跑全球主要經(jīng)濟(jì)體。我國(guó)正處在工業(yè)化和城鎮(zhèn)化快速推進(jìn)階段，蘊(yùn)藏著巨大需求和增長(zhǎng)潛力，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)廣闊且有待開發(fā)，經(jīng)濟(jì)具有可持續(xù)增長(zhǎng)的罕見潛力。此外，中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍處在世界經(jīng)濟(jì)生產(chǎn)率前沿之下，后發(fā)優(yōu)勢(shì)仍可持續(xù)。 |