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對于今年以來美股與美元的反常強互動，常見的市場解釋是，兩者的決定要素出現(xiàn)了較為集中的交集，這就是世界經(jīng)濟日漸觸底，美國經(jīng)濟復蘇超出預期。但隨著一系列具體數(shù)據(jù)的放出，這種預期的“虛幻性”愈發(fā)讓人擔心。也許，就是這種為時過早、過度投機的預期加大了“真實復蘇”演化為“虛假復蘇”和“透支復蘇”的可能性。
眼下，金融危機的好轉(zhuǎn)和經(jīng)濟周期的恢復有如潮涌般推動預期水平面的上漲，股市和匯市則像相連的天水一般，顯露出前所未有的聯(lián)動性。而這種聯(lián)動，貌似情理之中，其實卻暗藏玄機。在邏輯的拷問和歷史的對照下，利好因素和利空因素糾結(jié)在一起，正面效應和負面效應纏繞于一團，看似清晰的未來影像也由此變得模糊不堪。
美國道瓊斯指數(shù)8月5日收于9280.97點，較6月末上漲了9.873%，而美元則跌了，美元指數(shù)同一天收于77.517點，較6月末下跌了3.265%。有意思的是，伴隨著紛紛攘攘的品頭論足，兩者無形之中陷入了一個有如貪吃蛇游戲般的“套套邏輯”。實際上，如果把這個看上去糾纏不清的“套套邏輯”與經(jīng)濟學課本上的傳統(tǒng)理論相對比，完全是背道而馳。傳統(tǒng)智慧告訴我們，匯率是經(jīng)濟的貨幣反映，股市是經(jīng)濟的晴雨表，在股市和匯市之間似乎有一損俱損、一榮俱榮的正向關系。而這種關系卻在現(xiàn)在被完全顛覆了，美元的下跌和美股的上漲被無心的市場當作彼此的解釋，更有趣的是，人們將這種不符合理論常識的反向互動，完全視作理所當然的關系。
那么，正常來說，股市和匯市到底有什么關系？是理論暗示的正向關系，還是現(xiàn)在暗示的反向關系？只有一個聲音說了算，這個聲音來自歷史。筆者有意為之的歷史回眸卻一不小心得到了另類卻又引人深思的發(fā)現(xiàn)：既不是正向關系，也不是反向關系，股市和匯市基本上就沒有什么必然聯(lián)系，從某種意義上看，兩者更像是形同陌路的獨立元素。
筆者首先考察了1964年1月至2009年6月的美元匯率和美國股市的月度指標走勢，匯率數(shù)據(jù)取自國際清算銀行的名義有效匯率，美股走勢選用道瓊斯指數(shù)。在這連續(xù)的545個月里，美元匯率和美股走勢背道而馳的月份有297個，占比為54.5%，看上去反向關系占那么一點點上風，但考慮到數(shù)據(jù)長度，這一點點上風似乎說明不了任何問題。那就繼續(xù)放大樣本空間吧。筆者再度考察了1970年2月至2009年8月的美元匯率和美國股市的每周指標走勢，匯率數(shù)據(jù)取自Bloomberg的美元指數(shù)，美股走勢還是選用道瓊斯指數(shù)。在這連續(xù)的2080周里，美元匯率和美股走勢截然相反的有1034周，占比為49.72%，這一次正向關系似乎又占了那么一點點上風。兩個數(shù)據(jù)樣本不同的結(jié)論反而表明，誰都不占真正的上風。而且統(tǒng)計學常識告訴我們，樣本越大，占比越接近50%，這意味著兩者之間具有足夠的相互獨立性。
那么，近段時間以來市場津津樂道的股市和匯市互動，又是一種常見的危機“幻覺”嗎？值得強調(diào)的是，這不是幻覺。筆者之所以費盡心機去做看似無用的歷史數(shù)據(jù)比較，其實就是想說明現(xiàn)在形勢的“與眾不同”，事實上，長期中并不存在的股市和匯市聯(lián)系，現(xiàn)在卻真實出現(xiàn)了。還是先看月度指標，今年1月至6月，美元匯率和美國股市逆向變動的月份為4個，占比66.67%；再看每周指標，今年以來的連續(xù)32周里，美元匯率和美國股市逆向變動的為24周，占比高達75%。這不是幻覺，股市和匯市的確在今年以來存在真實的反向聯(lián)系，而且歷史經(jīng)驗表明，這種聯(lián)系有些非比尋常。
那么，為什么會出現(xiàn)反常的互動，這種互動包含了怎樣的潛在信息？考慮互動產(chǎn)生的原因，割裂和整合的分析方式構成了兩種思路。首先，割裂來看：匯市變化的確可以從某種潛在途徑解釋股市的變化。3月以來，美元匯率進入一個新的貶值階段，給美國經(jīng)濟帶來了不對稱的影響，即出口萎縮程度要小于進口萎縮幅度，結(jié)構缺口的存在導致美國凈出口上升。根據(jù)最新數(shù)據(jù)，第二季度，凈出口對美國經(jīng)濟增長貢獻了1.38個百分點，其中萎縮7%的出口造成了0.76個百分點的細微損失，萎縮15.1%的進口則造成了2.14個百分點的貢獻。歷史上鮮有光鮮表現(xiàn)的美國凈出口在危機時刻的支撐性表現(xiàn)，為美國股市走強奠定了物質(zhì)基礎。而另一方面，美國股市的走強似乎通過資金流動的變化影響了美元匯率的走向。
再看整合的思路。今年以來美股與美元匯市之所以會有反常的較強互動，是因為兩者的決定要素出現(xiàn)了較為集中的交集，是共同的背后推手在同時推動著股市上漲和美元匯率下跌。一個常見的市場解釋是，這個交集就是世界經(jīng)濟日漸觸底，美國經(jīng)濟復蘇超出預期，全球范圍內(nèi)避險需求下降，風險偏好悄然回歸。
在筆者看來，這個市場解釋可能對了一半。的確，避險需求下降和風險偏好回歸直接導致了股市和匯市的反向互動，但其并非來源于真實的經(jīng)濟趨勢根本好轉(zhuǎn)，而是來自市場對根本好轉(zhuǎn)的預期。自3月以來，這種向好預期就已然形成并始終支撐著金融市場的演化，但當我們始終用這樣一個虛幻的因素在變幻莫測的周期轉(zhuǎn)折階段去解釋形形色色的市場變化之時，我們多少會有些心虛。經(jīng)驗和邏輯表明，所有結(jié)果的變化都產(chǎn)自一個原因，本身就非常極端化，而一旦這個原因并不那么站得住腳，結(jié)果很容易出現(xiàn)反復和混亂。
事實上，隨著一系列具體數(shù)據(jù)的放出，筆者愈發(fā)擔心這種預期的“虛幻性”。有沒有確定的復蘇本身就足夠揪心了，而即便出現(xiàn)，未來的復蘇會不會有預期判斷的那么強勁和可持續(xù)就更難說了。當市場為下半年幾乎鐵定出現(xiàn)的正增長充滿憧憬時，很少有人留意到，越來越清晰的細節(jié)數(shù)據(jù)表明，下半年的復蘇是無就業(yè)、無消費的復蘇，甚至還有通脹的未熄之火，而美國經(jīng)濟刺激的效應明年就將明顯下降，甚至布什時代的減稅遺產(chǎn)“紅利”也將消耗殆盡，沒有新的公共支出激勵，脆弱的復蘇不知道要飄向何方。
在股市和匯市互動的背后，所有人似乎都抱有“真實復蘇”的樂觀預期，但世人無論如何得小心，也許，就是這種為時過早、過度投機的預期加大了“真實復蘇”演化為“虛假復蘇”和“透支復蘇”的可能性。 |