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| 2009-07-29 謝國忠 來源:第一財經(jīng)日報 |
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現(xiàn)在的泡沫是獨特的。它起始于一個恐怖的故事：紙幣的價值將會蒸發(fā)，因此，你需要用紙幣去買東西，隨便什么東西
資產(chǎn)泡沫來來去去。每次資產(chǎn)泡沫都以一個故事為開端：首先是日本，然后是東亞奇跡，網(wǎng)絡熱潮，以及金融革新如何減少風險——只需提起最近的這四次。每一次泡沫都發(fā)端于一個看似真實的牛市故事，爾后被金融市場夸大，從而不可避免地產(chǎn)生泡沫。
回到上世紀80年代，日本出現(xiàn)了征服世界、看似不可戰(zhàn)勝的一些公司，例如索尼和豐田。競爭力的提高使人們有理由重新評估日本的資產(chǎn)價值。問題是(資產(chǎn)價值)究竟是多少？這正是想象力可以瘋狂膨脹之處。然后，東亞奇跡是一個國內生產(chǎn)總值(GDP)的發(fā)展故事。“亞洲四小虎”和東南亞經(jīng)濟體在美國經(jīng)濟并不景氣的情況下，創(chuàng)造了非常高的GDP增長率。金融市場抓住了這一點，將此看作是個無止境的趨勢，并據(jù)此重新確定這些國家的資產(chǎn)價值。
上世紀90年代末，互聯(lián)網(wǎng)現(xiàn)象讓人們相信，新經(jīng)濟能創(chuàng)造無盡的財富。金融市場忽略了競爭在限制利潤方面的作用，而非理性很快導致過度投資以及盈利的崩塌。更新的例證是，通過金融工程能夠降低風險的神話，令金融創(chuàng)新大行其道。低風險導致財產(chǎn)或股票等風險資產(chǎn)的價值重估。后來的事實證明，這僅僅是個故事。降低風險只是一個數(shù)學幻象。隨著越來越多的人相信這個故事，風險資產(chǎn)的價格走高，印證了低風險的預期——但僅僅是短期內如此。
現(xiàn)在的泡沫是獨特的。它起始于一個恐怖的故事：紙幣的價值將會蒸發(fā)，因此，你需要用紙幣去買東西，隨便什么東西。在我最近一次在杭州的演講中，一個富有的聽眾說：“房市可能被高估了100%。但房價下跌的時候，我還剩一半，紙幣將會一文不值。”這個最新故事的吸引力是，經(jīng)濟并不重要。就算世界經(jīng)濟衰退，又怎么樣？就算股市和房市崩潰，又怎么樣？我們脫離紙幣就行了，不是嗎？最好借錢來買實物資產(chǎn)。這是銀行信貸政策可以控制的領域。但是，銀行愿意借得越多，資產(chǎn)市場就會變得更熱。
內地銀行10年前曾經(jīng)歷了一次銀行危機。上世紀90年代初，銀行為土地投機提供了太多貸款，導致了無法控制的通貨膨脹，繼而引發(fā)了貨幣政策收緊。土地價格從上世紀90年代中期開始下降。1997年亞洲金融危機的時候，由于出口下降，銀行進一步深陷泥潭，40%的銀行貸款成為不良貸款。
為拯救銀行，政府剝離了它們的不良資產(chǎn)，為它們提供高息差來賺錢，并讓它們到香港上市融資。這些幫助銀行的措施帶來了2004年以后的信貸熱潮。現(xiàn)在按市值計算，這些銀行已經(jīng)占據(jù)了全球前三位。
然而，銀行的好運并不總是存在。貸款熱潮過后，必然是一場危機。但這還沒在內地發(fā)生。
目前，銀行正在向經(jīng)濟注入流動性。“定量寬松”政策的目的是當出口蕭條時，促進內需增長。但是，流動性卻流入了房市和股市(部分成為了政府的財政收入)。
通脹恐慌形成的泡沫將適時爆發(fā)。紙幣將以通脹率和利率之差的速率貶值。如果通脹率是6%，銀行的儲蓄率是2%，紙幣每年就損失4個百分點，或是每月?lián)p失0.33個百分點。中國的股市和房市可能被高估了一倍。只有持續(xù)20年的、相對較高的通脹率才能讓它們的價值顯得比較合理。然而，持續(xù)的高通脹率將導致貨幣貶值，從而引發(fā)資本外逃，最終帶來資產(chǎn)市場的崩潰。這個故事能夠說圓的時間不會很長。
類似的例子是美國上世紀80年代末、90年代初的儲貸危機。美聯(lián)儲維持寬松的貨幣政策來幫助銀行系統(tǒng)。美元由此進入了漫漫熊市。在美元下滑的同時，亞洲那些貨幣盯住美元的經(jīng)濟體能夠在增加貨幣供應量和貸款的同時，不必擔心本幣貶值。由于美元的低迷前景，這些資金不會外逃，因此大量流入資產(chǎn)市場。
當1996年美元開始反彈時，亞洲經(jīng)濟體開始被迫收緊貨幣政策，這引爆了它們的資產(chǎn)泡沫。
資產(chǎn)價格的崩潰，引發(fā)了資本外流，這進一步加劇了資產(chǎn)的通縮。資產(chǎn)通縮破壞了這些經(jīng)濟體的銀行系統(tǒng)。簡言之，美國銀行的危機為亞洲信貸繁榮創(chuàng)造了環(huán)境。當美國的銀行業(yè)恢復時，亞洲的銀行崩潰了。
中國也將走同樣的道路嗎？有很多的事例在佐證這種聯(lián)想。當時東南亞的房地產(chǎn)價格高于美國，但是“專家”和政府官員有很多理論來解釋這一現(xiàn)象，盡管這些國家的人均收入只有美國的十分之一。東南亞的銀行需要巨大的市場進行投資，因為金融市場令它們的增長沒有極限。這些事情同樣發(fā)生在今天的中國。
當一些東西好得令人難以相信其是否真實時，它們確實就不真實了。世界貿易——全球發(fā)展的發(fā)動機——已經(jīng)崩潰，全球范圍內的就業(yè)仍在減少。好像沒有現(xiàn)實的方案令全球經(jīng)濟重新實現(xiàn)快速持續(xù)的增長。
中國是出口導向型的經(jīng)濟，銀行貸款只能在短時間內提供支持。然而，股票價格現(xiàn)在像上一個泡沫全盛時期那樣高。像之前所有的泡沫一樣，這個泡沫在將來的某一天也會破裂。(作者系獨立經(jīng)濟學家。翻譯：王慧卿、劉睿瓊)
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