在面對全球金融危機這一特殊事件的情況下，中國政府實施了力度很大的經(jīng)濟刺激政策，而寬松的貨幣政策尤其令人矚目。筆者認(rèn)為，寬松的貨幣政策在特殊時期確有必要，但應(yīng)避免貨幣政策的過度波動。
中國是一個處于轉(zhuǎn)型中的發(fā)展中國家，貨幣化過程與金融市場的落后使其貨幣政策長期帶有數(shù)量調(diào)控的特征。改革開放開始后，為解決經(jīng)濟增長所需要的資金，通過財政資金向銀行信貸的轉(zhuǎn)移，建立了以國家銀行為主的金融體系，金融資源“作為一個真實的決定因素進入了經(jīng)濟體系”。金融深化指數(shù)(M2／GDP)自改革開放以來，特別是20世紀(jì)90年代中期后迅速攀升。
從中國經(jīng)濟波動周期的關(guān)系看，GDP基本上與投資同步，但卻滯后于金融機構(gòu)貸款變動，所以中國投資增長又主要由信貸擴張來支持。筆者認(rèn)為，在經(jīng)濟發(fā)展的現(xiàn)階段，貨幣雖具有一定內(nèi)生性，但銀行通過信貸手段形成的貨幣投放量不能由企業(yè)融資來單向決定，因為企業(yè)過強的融資傾向會使社會貨幣量發(fā)行過大，導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟運行不穩(wěn)定。在這種情況下，政府的貨幣政策在大多數(shù)時間不是完全適應(yīng)性的，社會的貨幣總量有一定外生性，政府要設(shè)計一個年度的貨幣量供給區(qū)間，可能還要干預(yù)銀行信貸來穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟。所以，社會貨幣量雖由企業(yè)、金融機構(gòu)和政府行為共同決定，但政府有最終決策權(quán)。這種貨幣供給的非完全內(nèi)生性特征，正是中國政府通過金融體系促進經(jīng)濟增長的重要途徑。
這一特征在2009年表現(xiàn)尤為明顯。為了保增長,信貸渠道向經(jīng)濟大幅輸入流動性,以圖促進投資。但不能忽視的基本事實是,在全球金融危機的背景下,總需求大幅下降，企業(yè)開工不足,社會投資機會少、回報率不確定,企業(yè)意愿投資下降。這時,如果銀行大幅放貸,獲得資金的企業(yè),其合理的選擇是通過各種資產(chǎn)市場尋求短期高回報或存回銀行獲得穩(wěn)定回報。近幾個月,國內(nèi)各種資產(chǎn)市場持續(xù)升溫,價格上漲；企業(yè)的銀行存款大幅增加，這些跡象表明,向經(jīng)濟體輸入的貨幣并未全部進入實體經(jīng)濟,而是有外溢,而且可能有強化的趨勢。資產(chǎn)市場過熱,會不斷吸收社會流動性,使正常的生產(chǎn)性投資減少,而且容易形成泡沫,延緩或打亂經(jīng)濟復(fù)蘇。
過高的貨幣增長率會否引發(fā)通貨膨脹？從長期看，貨幣增長率將決定一國的通貨膨脹率。但從各國的經(jīng)驗看，大概會有2-3年的時滯。因為貨幣流入、流出經(jīng)濟，在信息傳遞有時滯時，使得經(jīng)濟中的相對價格調(diào)整出現(xiàn)不同步，從而在一定時期出現(xiàn)相對價格的扭曲，只有在貨幣沖擊停止作用后一定時期，價格才會逐步調(diào)整到新的合理結(jié)構(gòu)，在相對價格調(diào)整過程中經(jīng)濟運行會出現(xiàn)假象。例如，在貨幣（信貸）不斷增加階段，先是投資上升，導(dǎo)致對投資品的需求增長（如原材料等），在市場無法滿足增量需求時，只有提高投資品的價格，從而使投資品價格上升先于其它價格。但該過程并不穩(wěn)定，而是有加速性質(zhì)。只有貨幣（信貸）以與投資增長相適應(yīng)的速度，不斷加快增長，才能維持投資增長，因為投資品價格上漲了需要投入更多貨幣維持投資增長，從而會形成螺旋。
不單如此，因為投資過旺擠占了同樣可用于消費品生產(chǎn)的資源，從而導(dǎo)致漲價效應(yīng)的擴散和貨幣需求的進一步擴大。但漲價擴散有時滯，不會馬上波及消費品，因在短期內(nèi)投資增長會抑制消費增長，所以這時的經(jīng)濟運行會給人一個假象，雖然投資過熱，但消費不熱甚至有點偏冷，自然消費品價格也不可能上漲，從而有人會認(rèn)為物價整體上不來。但經(jīng)濟的假象不可能長期維持，因為投資增長引起的需求不均衡不斷以擴散形式調(diào)整相對價格，如果貨幣擴張過程繼續(xù)，則消費品價格遲早要被波及。因為人們先前所認(rèn)為的供求平衡狀態(tài)是在投資擴張前的結(jié)果，當(dāng)時的消費品價格由此條件決定，但當(dāng)貨幣擴張后，因成本變化，會導(dǎo)致企業(yè)對消費品重新定價，使整體物價上漲后才能恢復(fù)新的均衡。這時的消費者事實上別無選擇，差不多所有商品都漲價，你找不到替代品，從而只能適應(yīng)企業(yè)的提價要求，所以投資品的漲價就無情地轉(zhuǎn)給了消費者，差別只在于時間早晚和漲價幅度大小而已。
所以，很容易出現(xiàn)由貨幣信貸引起的過度經(jīng)濟波動。如果市場發(fā)育完善，信號傳遞快，則價格反應(yīng)靈敏，易于發(fā)現(xiàn)問題并及時控制，市場波動幅度較小。若市場發(fā)育不完善，信號傳遞慢且失真，則價格反應(yīng)時滯大，不易及時采取措施。寬松貨幣信貸環(huán)境易造成經(jīng)濟過熱；一旦緊縮又易措施過烈，這時經(jīng)濟的大起大落在所難免。
中國目前尚處于通貨緊縮時期，增加流動性總體效應(yīng)是正的，寬松的貨幣政策應(yīng)未到終止之時。但我們不能忽視經(jīng)濟的表現(xiàn)，如果大量貨幣溢出實體經(jīng)濟、如果投資品價格呈明顯上升之勢，這時，價格下跌可能只是假想（是投資擠出了消費），繼續(xù)增發(fā)貨幣是危險的。宏觀經(jīng)濟政策不能脫離國情及當(dāng)時的環(huán)境，更應(yīng)遵循經(jīng)濟規(guī)律，過度波動的貨幣增長率政策不可取，而應(yīng)保持其相對穩(wěn)定。（作者系社科院經(jīng)濟研究所經(jīng)濟增長室主任）
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