如何完成從制造流動性向回收流動性的轉化,必將是央行下一個巨大的挑戰(zhàn)。回收流動性,比放出流動性要艱難得多,但這將是危機過后必然的一步。總體上看,高速增長的信貸規(guī)模利大于弊,不僅有力地滿足了實體經(jīng)濟尤其是投資增長的融資需求,還有效地打消了有關通貨緊縮的預期。但在總體寬松的背景下,適度微調(diào)正變得越來越重要。
現(xiàn)在越來越多的人在談論通脹,并對各國正在實行的寬松貨幣政策提出質(zhì)疑。應該承認,這些聲音將是避免貨幣政策重大失誤的重要牽制力量,但這并不意味著,央行現(xiàn)在就應該行動起來去對付暫時還看不見的通脹。目前,繼續(xù)保持寬松政策,同時做出微調(diào)或是合理選擇。
在長期應對經(jīng)濟金融危機的過程中,各國央行越來越強烈地意識到,必須更加積極主動地充當各類金融機構（不僅是商業(yè)銀行）的最后貸款人角色,并努力激活信貸市場。這一理念,盡管英國十九世紀金融銀行家、政治學者和評論家沃爾特·白芝浩早就闡述過,但最終被堅定地運用到實踐中,還是經(jīng)過了漫長的探索。現(xiàn)在,央行似乎還沒有成功應對的是,如何完成從制造流動性向回收流動性的轉化。這必將是下一個巨大的挑戰(zhàn)。
大蕭條之前的美聯(lián)儲主席斯特朗曾說過,“對于這類危機,你只需要開閘放水,讓金錢充斥市場”。英年早逝的斯特朗未能等到大蕭條來實踐他的真知灼見。大蕭條時期全盤政策的理念是,在經(jīng)濟領域,讓銀行、企業(yè)、農(nóng)民、家庭自行出清;在政府部門,面對急劇下降的財政收入和大幅增加的政府支出,政府也試圖保持預算平衡。而在貨幣政策領域,美聯(lián)儲內(nèi)部也陷入了空前的爭論。在利率、貼現(xiàn)率下調(diào)之后,并且觀察到銀行維持了一定水平的超額準備金之后,大多數(shù)美聯(lián)儲官員都相信他們的工作已經(jīng)完成。結果,在1929年8月到1933年3月間,美聯(lián)儲事實上坐視貨幣供應量下降了35％,9800家銀行倒閉,大量存款無法兌現(xiàn)。
這個時代一去不復返了。從格林斯潘成功應對1987年股災開始,央行真正開始發(fā)揮了積極的危機管理職能。那年10月20日早晨,美聯(lián)儲大量購買政府債券釋放貨幣,其直接后果就是在市場上增加了大約120億美元的銀行儲備。緊接著,聯(lián)邦基金利率大幅度下調(diào)0.75個基點,市場的流動性得以恢復,市場恐慌很快消除。這個策略也讓全球經(jīng)濟迅速度過高科技泡沫和“9.11”危機所帶來的沖擊。
回過頭來看,這段時期應該算是貨幣政策的黃金期。經(jīng)濟周期似乎已被成功馴服,直到2007年這輪危機的到來。貨幣政策因此而得到的最大教訓在于,由在危機時候?qū)嵤┕矣辛Φ木仁写胧?轉向成為如何判斷經(jīng)濟復蘇周期的回歸,并逐步擰緊貨幣供應的水龍頭。2001年以后,美國寬松的貨幣政策在為股市泡沫收拾殘局的同時,卻在不經(jīng)意間催生了另一個更大的房地產(chǎn)泡沫,可以說是這個教訓最突出的例子。
回收流動性,比放出流動性要艱難得多,但這將是危機過后必然的一步。對當前的危機有各種解釋,但長期過度寬松的貨幣政策難辭其咎。來自中國和中東的資金是流入到了美國,美聯(lián)儲如果意識到這是個大問題,應該能夠回收這些流動性,但美聯(lián)儲沒有這么做,而是延續(xù)了高科技泡沫后的寬松政策。
現(xiàn)在全球經(jīng)濟已漸達底部,并不斷萌發(fā)出復蘇的綠芽,此時還離不開寬松貨幣政策所營造的溫暖環(huán)境。熟悉日本上世紀90年代歷史的人會同意,政策的反復是經(jīng)濟順利走出危機的絆腳石。美聯(lián)儲膨脹的資產(chǎn)負債表和美國政府高企的赤字需要一個相當長的消化過程,但有理由相信,經(jīng)濟復蘇很可能也需要很長的時間。這意味著,美聯(lián)儲還有時間來緩慢調(diào)整流動性。
長期以來,財政政策有一個誤區(qū),就是希望每個財年都能做到預算平衡。這個理念其實是不需要的,并且是有害的。因為在危機時期,保持一段時期的赤字是合理的。對財政政策,應放在一個相對完整的經(jīng)濟周期里去考察,危機時財政赤字,繁榮時財政盈余,總體而言,是能夠基本求得平衡的。貨幣政策也是如此。當經(jīng)濟出現(xiàn)一個較長周期時,貨幣政策也需要保持一定的連續(xù)性。美國當前就是處在這樣的經(jīng)濟周期中。這個周期不同于1987年或2000年單純的股市泡沫,可以很快過去。從這個意義上看,寬松貨幣政策的持續(xù)時間,應視經(jīng)濟金融形勢而定,而當前并沒有出現(xiàn)要求改變貨幣政策的明顯信號。
再看中國的情況。總體上說,高速增長的信貸規(guī)模包括票據(jù)融資利大于弊,不僅有力地滿足了實體經(jīng)濟尤其是投資增長的融資需求,還有效地打消了有關通貨緊縮的預期。并且,現(xiàn)在適度寬松的貨幣政策看上去還沒有明顯調(diào)整的必要。這主要是因為,中國經(jīng)濟雖然正在領先主要經(jīng)濟體企穩(wěn)回暖,但中國經(jīng)濟不大可能出現(xiàn)急速反彈,并且還可能面臨新的不確定性。在全球經(jīng)濟明顯擴張之前,中國經(jīng)濟很可能維持一個緩慢回升的態(tài)勢。而在這個過程中,保增長的警報還無法解除。
于是,在總體寬松的背景下,適度微調(diào)正變得越來越重要。有研究顯示,相對于完成保增長的目標而言,當前的信貸增速顯得有些過快。實體經(jīng)濟的表現(xiàn)與信貸和貨幣的增速不對稱,這意味著現(xiàn)有投放的資金還沒有發(fā)揮應有的生產(chǎn)效率,需要一段時間消化。審計署最近的調(diào)查也顯示,部分貼現(xiàn)資金被存入銀行謀取利差,而未注入實體經(jīng)濟運行中。適度微調(diào)要求理順利率體系,避免套利空間的長期存在,同時也要避免銀行資金用于投機炒作。此外,財政政策和產(chǎn)業(yè)政策也應該加強對擴內(nèi)需、調(diào)結構的扶持,引導資金流入實體經(jīng)濟部門。
幾個月來,石油等大宗商品價格以及部分資產(chǎn)價格在全球范圍出現(xiàn)反彈,我國的房地產(chǎn)市場有所活躍,但這些還構不成通脹威脅,不應被看成是支持政策轉向的信號。不過,這些領域是有可能在實體經(jīng)濟疲軟時發(fā)生局部泡沫的,這要求宏觀政策適度微調(diào),而不是轉向。從長期來看,貨幣政策面臨回收流動性的難題,格林斯潘留下了前車之鑒。鑒于經(jīng)濟基本面不大會迅速反轉,央行應該不會面臨在短時間內(nèi)需要集中收緊銀根的壓力,這增加了其成功退出的概率。 |
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