新股發(fā)行、上市和定價制度的改革是“兩會”期間討論熱點之一。事實上,股票發(fā)行與上市制度歷經(jīng)了多次改革,但是,歷次改革都沒有抓住問題的關(guān)鍵,都沒有觸及中國資本市場的主要矛盾。中國資本市場的主要矛盾是什么?中國資本市場諸多怪現(xiàn)象產(chǎn)生的根源在哪里?為了避免股票發(fā)行與上市制度改革的再次反復,我們首先需要回答這些個問題。 中國資本市場存在的主要問題是企業(yè)缺乏“資本自主權(quán)”,投資者也缺乏“資本自主權(quán)”。企業(yè)和投資者的資本自主權(quán)由行政力量掌控。 企業(yè)融資、上市、重組、并購要排隊,基金管理公司和證券公司設(shè)計和推出有關(guān)理財工具來擴大投資群體、提高投資便利性也要排隊,投資者買賣股票要看政策。企業(yè)、投資者和金融中介的資本自主權(quán)和經(jīng)營自主權(quán)被剝奪而成為行政管制的權(quán)力。當證券市場各類參與主體缺乏資本自主權(quán)和經(jīng)營自主權(quán)時,必然產(chǎn)生一系列問題。新股發(fā)行制度存在的問題不過是諸多問題之一而已。假如種糧的老大爺和買糧的老奶奶都要到政府糧食部門去排隊等候?qū)徟敲矗律鲜械拇竺變r格可以市場化定價嗎?不可能。 本次所謂的股票發(fā)行的市場化改革已經(jīng)醞釀良久,但是,改革能否成功則取決于改革是否具備正確的整體思路。 新股發(fā)行制度改革不能簡單化為新股定價制度的改革,否則,這次改革又跟以往的改革一樣變形、走樣和失敗。新股定價的市場化必須要以整個發(fā)行流程的市場化為前提。發(fā)行的市場化必須同時做到股票供給市場化、股票購買市場化。 首先,企業(yè)發(fā)行上市和再融資必須市場化,即股票供給必須市場化。也就是說,應該由證券交易所來制定和執(zhí)行發(fā)行和上市的標準,證監(jiān)會作為備案機關(guān)和監(jiān)管機構(gòu),同時,把股票發(fā)行權(quán)和定價權(quán)交給企業(yè)和投資者,真正落實和歸還企業(yè)資本自主權(quán)。 第二,在股票供給市場化的前提下,實現(xiàn)股票發(fā)行定價的市場化。股票發(fā)行的市場化定價,只有在發(fā)行人擁有充分的時機選擇、投資人擁有充分的股票選擇的前提下,才能實現(xiàn)。一旦具備了上述條件,定價的“窗口指導”就不再需要,而由發(fā)行人和投資人雙方進行談判和博弈。投資人包括機構(gòu)和散戶。在制度設(shè)計上,應該讓擁有研究能力和判斷力的機構(gòu)投資者成為博弈的主要一方,并制約和抑制發(fā)行人無限抬高發(fā)行價的傾向。機構(gòu)投資者的報價必須是有成交量的報價、有收益也有風險的報價,而不是目前實行的虛擬的報價。沒有成交量的價格根本就不能稱之為市場化價格。散戶不應該直接參與報價和申購,但散戶投資者可以通過購買基金和購買“新股申購類基金”來參與新股發(fā)行的利益分配并承擔相應風險。 第三,在完成上述改革的前提下,允許甚至鼓勵未上市的股份公司的存量股票上市,不發(fā)新股或少發(fā)新股。資本市場的第一功能是實現(xiàn)資產(chǎn)證券化、賦予資產(chǎn)流動性,從而為社會存量資源的合理配置、走內(nèi)涵式擴大再生產(chǎn)提供條件。而現(xiàn)在卻把募集資金、重復建設(shè)、走外延式擴大再生產(chǎn)作為第一功能。資本市場的這本經(jīng)一開始就被念歪了。現(xiàn)在應該糾正了。 第四,資本市場是高效率地提供流動性的場所,而不是監(jiān)管部門通過降低流動性來調(diào)控指數(shù)的場所。因此,除了上市公司主要發(fā)起人所持有的股票必須在一定時間內(nèi)被鎖定之外,其他投資者所購買的股票都應該是沒有鎖定期的、可流通的。如果仍然實行個股的股票供給管制,那么,個股的上市價格一定會被高估并形成現(xiàn)實的泡沫和滯后的風險。證監(jiān)會副主席范福春說:“如果不進一步改革新股發(fā)行制度,就可能會造成新的遺留問題。”新的問題就是這樣形成的。 發(fā)行制度改革的討論往往避免不了討論保薦人制度的利弊。其實,保薦人制度本身沒有問題,問題是出在保薦人制度變成了調(diào)控股票供給的“通道制”。保薦機構(gòu)和保薦代表人跟法律和會計等中介的作用和地位是一樣的。但是,在現(xiàn)實中,保薦代表人為什么地位特別高、要價特別高,搞得證券公司人力成本特別高?為什么企業(yè)往往因為沒有保薦代表人而沒法報材料和排隊?為什么從來不缺簽字律師和會計師,唯獨缺簽字的保薦代表人?問題還是在于對企業(yè)發(fā)行與上市的行政管制,在于企業(yè)缺乏資本自主權(quán)。只要歸還企業(yè)資本自主權(quán),只要不再實行股票供給管制,只要保薦代表人不再代表通道,那么,保薦制就是一個好制度。 總之,如果發(fā)行制度的改革要想不走彎路,就不能僅僅在發(fā)行定價的所謂“市場化”上做文章,而應該歸還企業(yè)和投資者的各項自主權(quán)。 發(fā)行制度改革的重點是:取消股票供給的管制,在此基礎(chǔ)上讓股票發(fā)行人與機構(gòu)投資人之間形成供給與需求雙方的直接交易機制和博弈機制。這樣才能形成真正地形成發(fā)行市場化和定價市場化。資本市場上其他一系列問題也將迎刃而解。 |