|
在金融機(jī)構(gòu)惜貸而使貨幣傳導(dǎo)機(jī)制受阻的情況下，財(cái)政刺激已成顯著提振經(jīng)濟(jì)和穩(wěn)定金融市場(chǎng)的唯一出路。在基準(zhǔn)利率趨近于零的背景下，美、日、歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相繼推出大規(guī)模的財(cái)政刺激計(jì)劃。盡管貨幣政策實(shí)施較快，反經(jīng)濟(jì)周期效果優(yōu)于財(cái)政政策，被認(rèn)為是應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的首選政策工具，但其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生效果的時(shí)滯較長(zhǎng)，且起效緩慢。此外，央行的貨幣政策僅能向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，但信貸危機(jī)中的流動(dòng)性管理措施往往大打折扣，而動(dòng)用財(cái)政資源向金融機(jī)構(gòu)注資，以國(guó)家信用置換商業(yè)信用是各國(guó)當(dāng)局穩(wěn)定金融市場(chǎng)的必然選擇。雖然財(cái)政政策的實(shí)施往往需通過(guò)較復(fù)雜的立法程序，有加重經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，但許多財(cái)政措施一旦實(shí)施將迅速作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生顯著的拉動(dòng)作用。
美聯(lián)儲(chǔ)的大型計(jì)量模型顯示，減息1
個(gè)百分點(diǎn)對(duì)本季度經(jīng)濟(jì)并無(wú)任何拉動(dòng)作用，對(duì)第二個(gè)季度經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)0.1 個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)第三和第四個(gè)季度分別拉動(dòng)0.2 和0.4 個(gè)百分點(diǎn)。而相當(dāng)于GDP 0.5
個(gè)百分點(diǎn)的暫時(shí)性減稅將在當(dāng)季度對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)0.5 個(gè)百分點(diǎn)并在下個(gè)季度拉動(dòng)0.6
個(gè)百分點(diǎn)。研究顯示，信貸越容易取得，消費(fèi)者越容易平滑其消費(fèi)計(jì)劃，財(cái)政刺激的效果越容易被削弱。反之，在信貸約束下，消費(fèi)者難以進(jìn)行跨期的消費(fèi)安排，其消費(fèi)受當(dāng)期預(yù)算約束的影響較大。因此，在目前信貸緊縮的環(huán)境下，減稅等財(cái)政刺激效果將得到加強(qiáng)。
那么，財(cái)政刺激能挽救世界經(jīng)濟(jì)嗎？筆者認(rèn)為，目前信貸約束較高、貨幣政策持續(xù)放松及主要經(jīng)濟(jì)體協(xié)同推出財(cái)政刺激等有利條件使得財(cái)政刺激的實(shí)施更加有效，但財(cái)政刺激的效果仍需視乎具體措施與國(guó)別。研究表明，針對(duì)邊際消費(fèi)傾向較高的低收入者的減稅或收入增加對(duì)經(jīng)濟(jì)提振效果明顯，暫時(shí)性的刺激措施效果好于永久性的財(cái)政方案，而基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)支出則需較長(zhǎng)時(shí)間起到提振經(jīng)濟(jì)效果。
如果分國(guó)家來(lái)看，美國(guó)財(cái)政刺激措施將顯著拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)：其一，美國(guó)2001
及2008 年的退稅計(jì)劃均對(duì)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)起到了可觀的作用；其二，本次財(cái)政刺激方案規(guī)模大，且美國(guó)財(cái)政乘數(shù)較高，根據(jù)目前的信息粗略估算，該方案可拉動(dòng)今年GDP 2
個(gè)百分點(diǎn)；其三，美國(guó)仍有基建空間，不會(huì)重演日本上世紀(jì)90
年代資源浪費(fèi)的現(xiàn)象。但歐洲財(cái)政刺激規(guī)模小，且并未著眼于經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性調(diào)整，除了財(cái)政較為穩(wěn)健、財(cái)政乘數(shù)較高的德國(guó)和西班牙外，其他國(guó)家財(cái)政刺激計(jì)劃對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)作用有限。盡管日本已推出3
輪經(jīng)濟(jì)刺激方案，總額達(dá)75 萬(wàn)億日元，但其有效成分不高。其中的財(cái)政措施只有12 萬(wàn)億日元，僅相當(dāng)于GDP
的2%，其他部分則屬于金融措施，財(cái)政刺激效果并不樂(lè)觀。
發(fā)達(dá)國(guó)家大規(guī)模財(cái)政刺激的風(fēng)險(xiǎn)在于財(cái)政狀況的顯著惡化。經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃實(shí)行后，美國(guó)財(cái)政狀況的惡化程度將比CBO
的預(yù)測(cè)更加嚴(yán)重，美國(guó)財(cái)政赤字和債務(wù)負(fù)擔(dān)都將達(dá)至二戰(zhàn)以來(lái)的高位。但美國(guó)債務(wù)的可持續(xù)性可能不如市場(chǎng)預(yù)期的那么嚴(yán)重，投資者對(duì)美國(guó)國(guó)債的需求依然熱切，最近國(guó)際資本重新流回美國(guó)的速度有加快的跡象，美元作為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的地位仍難撼動(dòng)。而歐洲財(cái)政方案的實(shí)施將使歐盟陷入兩難境地：對(duì)財(cái)政硬約束的放松將損害公約的公信力，但對(duì)財(cái)政狀況較嚴(yán)格的要求將使市場(chǎng)預(yù)期財(cái)政政策將在未來(lái)收緊并影響財(cái)政刺激的短期效果。日本政府原已債臺(tái)高筑，再加上人口老齡化負(fù)擔(dān)不輕，而本次財(cái)政刺激計(jì)劃更加重了債務(wù)負(fù)擔(dān)，將進(jìn)一步削弱未來(lái)財(cái)政政策的靈活性。 |