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中國證券市場，經(jīng)過十幾年的發(fā)展，取得了舉世矚目的巨大成績，成長為全世界最大的新興市場。但是，與支撐中國經(jīng)濟(jì)起飛的戰(zhàn)略目標(biāo)相比仍然有很大差距，尤其是把中國證券市場放在全球競爭背景下，挑戰(zhàn)則更為嚴(yán)峻。近年來，中國證券市場的發(fā)展更強(qiáng)調(diào)于經(jīng)濟(jì)晴雨表的宏觀意義，忽視了促進(jìn)企業(yè)成長、發(fā)展壯大的微觀意義，這種導(dǎo)向會(huì)使政策市長期困擾中國證券市場，延誤中國證券市場制度建設(shè)的步伐。因此，當(dāng)前有必要對(duì)中國證券市場的功能與定位進(jìn)行重新思考。
晴雨表還是企業(yè)成長的孵化器
作為比較成熟、完善的證券市場，美國股市的走勢(shì)與其實(shí)體經(jīng)濟(jì)一直體現(xiàn)出高度的相關(guān)性，證券市場有著強(qiáng)“晴雨表”功效。但從我國的股市走勢(shì)與經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的關(guān)系來看,這一關(guān)聯(lián)難以得到有效的實(shí)證。如果把證券市場的效率定義為其與宏觀經(jīng)濟(jì)的相關(guān)程度的話，我們的結(jié)論是，中國證券市場在此意義上基本上是一個(gè)缺乏效率的市場。這種低效率集中體現(xiàn)為股市晴雨表功能的喪失，即中國股市目前還無法正確及時(shí)地反映國民經(jīng)濟(jì)的整體運(yùn)行狀況。
這種功能定位會(huì)從兩條渠道造成證券市場的巨大波動(dòng)：第一，從監(jiān)管層來說，中國證券市場從創(chuàng)建之初就帶有明顯的政府直接干預(yù)色彩，有所謂“政策市”之說。監(jiān)管層對(duì)上市公司、投資者和市場習(xí)慣采用行政干預(yù)手段，容易引起市場跳躍式波動(dòng)，帶來異常沖擊，不利于穩(wěn)定市場預(yù)期，干擾市場調(diào)節(jié)和配置機(jī)制，造成股票市場無法按經(jīng)濟(jì)信號(hào)的指引運(yùn)行；第二，證券市場周期與經(jīng)濟(jì)周期發(fā)展不同步，于是，在我國證券市場上，形成了一種特殊的市場（投資者）與政府之間的“博弈”關(guān)系和“依賴”關(guān)系。市場（投資者）始終保持著對(duì)政策的警惕性，揣摩著政策意圖，這樣更加劇投資者對(duì)證券市場發(fā)展缺乏整體性、長期性和穩(wěn)定性的預(yù)期，增加了短期投機(jī)的程度。
從中國證券市場的發(fā)展進(jìn)程來看，政策周期與證券市場周期高度相關(guān)。國家的宏觀政策在很大程度上左右了證券市場運(yùn)行。在對(duì)中國證券市場“政策效應(yīng)”具體表現(xiàn)的研究上，人們發(fā)現(xiàn)政策對(duì)股指的波動(dòng)有顯著影響，一個(gè)政策的發(fā)布導(dǎo)致的短期日平均超額指數(shù)收益為正常水平1.671倍；政策對(duì)股指的影響幅度呈收斂趨勢(shì)；股市效率低下，股市對(duì)利好、利空政策反應(yīng)不一致并且存在明顯的預(yù)期政策反應(yīng)。
中國證券市場角色定位、發(fā)展目標(biāo)等方面的缺陷是困擾當(dāng)前證券市場發(fā)展的根源。由于一直把證券市場定位于宏觀經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，監(jiān)管層承受救市之壓，特別是隨著近年來股市“非理性繁榮”加劇，監(jiān)管層表現(xiàn)出對(duì)指數(shù)特別關(guān)注。使證券市場患上了“數(shù)據(jù)綜合征”：每到相關(guān)經(jīng)濟(jì)、金融數(shù)據(jù)公布前，市場的運(yùn)行往往會(huì)失去方向感。在這種情況下，不僅宏觀經(jīng)濟(jì)政策要考慮對(duì)證券市場的影響，而不敢出臺(tái)緊縮政策，而且針對(duì)證券市場的一系列制度創(chuàng)新也遲遲不敢出臺(tái)。如果管理層不把“晴雨表”的負(fù)擔(dān)從肩上卸下，中國證券市場的根本性制度變革很難順利推進(jìn)。
因此，當(dāng)前有必要對(duì)中國證券市場的定位進(jìn)行重新思考。中國證券市場到底是為誰服務(wù)的？我們認(rèn)為，中國證券市場應(yīng)該首先定位于企業(yè)成長的“孵化器”。依靠證券市場著力培育一批業(yè)績優(yōu)良、具有高成長潛力和較強(qiáng)國際競爭力的公司，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的后勁，更好地參與國際競爭，這樣在中國證券市場這個(gè)平臺(tái)上，優(yōu)質(zhì)企業(yè)將實(shí)現(xiàn)對(duì)于發(fā)達(dá)國家高科技領(lǐng)域的追趕，并購和重組等市場篩選機(jī)制將創(chuàng)造出真正意義上的世界級(jí)企業(yè)，證券市場的制度化改革才更少地受宏觀經(jīng)濟(jì)政策以及宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行指標(biāo)的影響，走出困擾中國多年的“政策市”怪圈，這才是證券市場最基本的定位。
中國證券市場必須實(shí)現(xiàn)“價(jià)值發(fā)現(xiàn)”的功能回歸
證券市場的效率與功能緊密相連。包括投融資功能、資本定價(jià)和資源配置功能以及風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)與管理功能：另一類則側(cè)重于證券市場運(yùn)行方面的內(nèi)部功能，主要指公司治理功能。可見，證券市場效率是證券市場整體功能的實(shí)現(xiàn)效率，如果證券市場僅僅發(fā)揮了某一方面功能，比如籌集了大量資金，而并沒有實(shí)現(xiàn)其整體功能，這樣的市場僅僅在融資功能方面是有效的，但就證券市場整體而言，顯然是低效率甚至是無效率的。
我國證券市場功能錯(cuò)位所引發(fā)的一系列制度缺陷是造成市場低效率的根本原因。中國證券市場從1990年設(shè)立以來，一直主要擔(dān)當(dāng)著為國有企業(yè)改制、融資、脫困的服務(wù)功能，始終將支持國有經(jīng)濟(jì)作為其制度安排的重要因素加以考慮。
在這種功能定位下會(huì)產(chǎn)生兩個(gè)重大誤區(qū)：一是把市場融資規(guī)模作為主要的衡量標(biāo)志，認(rèn)為融資規(guī)模越大，市場功能越強(qiáng)，成績?cè)酱蟆Ｊ聦?shí)上，籌融資規(guī)模只具有表征意義，而不能說明更深層次的資本使用效率，反而恰恰是一種低效率或無效率的表現(xiàn)；二是把股價(jià)指數(shù)增幅作為一個(gè)衡量標(biāo)志，認(rèn)為股價(jià)指數(shù)增幅越大，市場的作用和成績?cè)酱蟆９蓛r(jià)指數(shù)與作為指數(shù)計(jì)算依據(jù)的采樣股票的數(shù)量、價(jià)格等因素有關(guān)，并不直接反映上市公司手中的金融資源的配置效率。
中國需要構(gòu)建一個(gè)現(xiàn)代的金融體系，這個(gè)金融體系的核心元素就是發(fā)達(dá)的健康的資本證券市場。這個(gè)金融體系應(yīng)該具有完善的價(jià)值發(fā)現(xiàn)、資源配置功能等。要達(dá)到這些功能，顯然只有證券市場才能完成。如果構(gòu)建現(xiàn)代的金融體系這個(gè)戰(zhàn)略目標(biāo)是確定的，那么這些年來我們關(guān)于證券市場的有關(guān)政策就不應(yīng)該反復(fù)波動(dòng)。但目前這些政策經(jīng)常在反復(fù)波動(dòng)，這其中的一個(gè)重要原因就在于我們證券市場的功能目標(biāo)還很模糊。
盡快向質(zhì)量提高型市場轉(zhuǎn)變
首先中國證券市場發(fā)展戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)變。中國經(jīng)濟(jì)未來發(fā)展的戰(zhàn)略目標(biāo)是從經(jīng)濟(jì)大國邁向經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國，證券市場總體發(fā)展戰(zhàn)略上，應(yīng)從數(shù)量擴(kuò)張型向質(zhì)量提高型轉(zhuǎn)變，樹立可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略。
上市公司是證券市場的基石，細(xì)胞生命力旺盛，證券市場才能健康發(fā)展。近年來，中國經(jīng)濟(jì)增長很快，但效益質(zhì)量不高，美國上市公司凈資產(chǎn)收益率大概是7%左右，中國上市公司最低的時(shí)候是2.3%、2.4%，因此，引導(dǎo)大規(guī)模組織社會(huì)資金和引導(dǎo)資本有序流動(dòng)；進(jìn)一步優(yōu)化上市公司治理和股權(quán)結(jié)構(gòu)，形成對(duì)企業(yè)的有效激勵(lì)與約束機(jī)制，通過促進(jìn)技術(shù)進(jìn)步、降低經(jīng)營成本和提高經(jīng)濟(jì)效益，實(shí)現(xiàn)由粗放型經(jīng)濟(jì)增長方式，向集約型經(jīng)濟(jì)增長方式轉(zhuǎn)變。
其次，中國證券市場定位的轉(zhuǎn)變。目前是證券市場重新定位的最佳契機(jī)。過去，我們一直致力于深化市場經(jīng)濟(jì)體制改革。然而，當(dāng)前現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)配置資源的主戰(zhàn)場應(yīng)該是證券市場。只有在成熟的證券市場基礎(chǔ)上重構(gòu)現(xiàn)代金融體系，資源配置才能進(jìn)入到更高階段。
“十一五”時(shí)期是建設(shè)創(chuàng)新型國家的起步時(shí)期，為高技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供了難得的重要機(jī)遇，要利用和發(fā)揮證券市場的優(yōu)勢(shì)，在新一輪產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移中，使資本、技術(shù)等高端生產(chǎn)要素，向有利于我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的方向流動(dòng)。通過建立一整套新技術(shù)、新產(chǎn)品的發(fā)現(xiàn)和孵化、篩選的創(chuàng)新機(jī)制，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化調(diào)整，促使宏觀經(jīng)濟(jì)向創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型。
再次，是中國證券市場功能的轉(zhuǎn)變。中國證券市場當(dāng)前的重要功能應(yīng)該是價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能，但這也是證券市場最大的瓶頸。對(duì)于價(jià)值發(fā)現(xiàn)問題，現(xiàn)在的困難就是估值標(biāo)準(zhǔn)紊亂。股票估值體系與定價(jià)機(jī)制的重大缺陷。中國證券市場價(jià)格形成機(jī)制還不具備，并沒有形成市場運(yùn)行效率——市場定價(jià)效率——資源配置效率的作用機(jī)制，上市公司估值標(biāo)準(zhǔn)不夠規(guī)范和穩(wěn)定。成熟市場上股票定價(jià)標(biāo)準(zhǔn)是比較明確的，市盈率在15～20倍左右，新興市場高一點(diǎn)，市盈率在35倍左右。反觀中國證券市場，對(duì)股票估值一直缺乏穩(wěn)定而明確的標(biāo)準(zhǔn)，扭曲股價(jià)信號(hào)導(dǎo)致金融資本和產(chǎn)業(yè)資本低效配置。
股價(jià)是金融資源配置的“指示器”。只有在市場公平競爭基礎(chǔ)上形成的公正合理的股價(jià)，才能有效指導(dǎo)增量金融資源的分配和存量金融資源的調(diào)整，使金融資源真正流向業(yè)績優(yōu)良，成長性好的公司。缺乏科學(xué)、自主的估值定價(jià)體系一方面造成了股市價(jià)值虛高、資產(chǎn)泡沫膨脹，另一方面又被動(dòng)接受發(fā)達(dá)國家標(biāo)準(zhǔn)的轉(zhuǎn)嫁，這也是當(dāng)前證券市場缺乏價(jià)值發(fā)現(xiàn)的基本制度缺陷。
應(yīng)把可持續(xù)發(fā)展作為發(fā)展的目標(biāo)，準(zhǔn)確定位證券市場功能，淡化短期行為及融資功能，突出“優(yōu)化資源配置和實(shí)現(xiàn)投資回報(bào)”的功能，要由單純的籌融資功能，向培育藍(lán)籌公司、價(jià)值發(fā)現(xiàn)、產(chǎn)權(quán)復(fù)合、優(yōu)化資源配置等多方面的功能組合轉(zhuǎn)變。只有堅(jiān)定證券市場長期制度建設(shè)的信念，才不會(huì)被眼前的漲漲跌跌毀掉信心。 |