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        2008股市兩大爭論 尊重市場才能拯救股市
            2008-12-30    作者:葉檀    來源:每日經(jīng)濟(jì)新聞

          2008年的股災(zāi)再次提醒我們,新股發(fā)行制度癥結(jié)是糾纏在A股市場投資者的夢魘。用鎖一爬二式的風(fēng)險(xiǎn)后置法,其結(jié)果是讓夢魘的時(shí)間更長。要終結(jié)夢魘,就得改革高溢價(jià)發(fā)行的新股發(fā)行機(jī)制,以及一二級(jí)市場不公平的落差機(jī)制。

          2008年的A股市場有兩大爭論:第一,大小非、大小限是否是A股市場暴跌的主因;第二,中國股市要不要救?這兩個(gè)問題實(shí)質(zhì)相同,就是A股市場是否需要二次股改,什么樣的改革才能促使資本市場向市場化方向健康發(fā)展。
          大小非、大小限是不是中國資本市場的主要問題,這無需爭論,如果大小非、大小限都不是主要問題,如果再造兩個(gè)流通市場的非流通股都不是問題,那我不知道A股市場還有什么更重要的問題需要解決。
          大小非、大小限不過是硬幣的正面,翻過硬幣的背面,就是中國資本市場獨(dú)特的一、二級(jí)市場巨大的價(jià)格落差、就是畸形的新股發(fā)行機(jī)制。大小非、大小限的影響深入資本市場的骨髓,不僅全面顛覆了A股市場的估值體系,形成了一套嚴(yán)密的由制度保證的資金輸送機(jī)制,更形成不同估值體系培育出來的投機(jī)者。相關(guān)部門出臺(tái)很多政策試圖挽救股市,但股市并沒有應(yīng)聲而起,這些隔靴撓癢式的利好政策,繞過了核心礁石,注定只能收到股市短期震蕩的效果,而無法讓股市真正康復(fù)。
          不救市論者與大小非問題不應(yīng)該解決論者,基本站在同一立場。他們認(rèn)為市場不應(yīng)該人為干預(yù),但同樣的一批人,卻認(rèn)為在股價(jià)過高時(shí)應(yīng)該由政府?dāng)D泡沫,前后邏輯明顯有悖謬之處。在一個(gè)人工培育的市場,我們能做的是讓干預(yù)更貼近于市場效率與公平的本義,而不是自創(chuàng)一個(gè)不受約束的市場烏托邦。有一些不救市論者,就在自給自足的烏托邦里自娛自樂。
          另一些人認(rèn)為約束大小非、大小限不可取,是對(duì)股改成果與制度的褻瀆,他們振振有辭地說,國外同樣存在非流通股,存在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),讓非流通股自由流動(dòng)才是對(duì)市場的尊重。這是對(duì)市場可怕的誤讀。筆者曾經(jīng)撰文指出,美國風(fēng)險(xiǎn)投資的長期平均溢價(jià),美國風(fēng)險(xiǎn)投資的平均回報(bào)率為19%,是股票投資的2倍,是長期債務(wù)投資的5倍。就是這樣,也被逃脫利益輸送嫌疑和肥貓之誚。因?yàn)榇嬖诔浞指偁幍氖袌觯L(fēng)險(xiǎn)投資回報(bào)不可能存在厚利,而我國風(fēng)險(xiǎn)投資或者風(fēng)險(xiǎn)高到離譜,或者厚利高到驚人,難逃利益輸送的嫌疑。
          所謂大小非、大小限減持少不可怕論,顯然不理解起碼的風(fēng)險(xiǎn)與收益的概念。請(qǐng)問,誰會(huì)猛虎在側(cè)而無動(dòng)于衷?哪怕是飼養(yǎng)的猛虎,哪怕飼養(yǎng)員一再安慰老虎不吃人,也無濟(jì)于事。大小非、大小限是明確的風(fēng)險(xiǎn),投資者估值時(shí)必然會(huì)除去這部分風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),要求更低的股票價(jià)格,以對(duì)沖長期來看可能的減持行為。
          股改充其量解決了股改公司的大小非解禁的合理性,并沒有形成一套完備的制度,解決新股發(fā)行機(jī)制中的先天不足。在改革中改進(jìn)制度不合理之處,不應(yīng)該頂上違背制度建設(shè)的罪名。主張不限制大小非、大小限,認(rèn)為是市場化,殊不料其他政策,類似于準(zhǔn)平準(zhǔn)基金、神秘資金等入市,國資委持股公司、管理層鼓勵(lì)回購等措施紛紛出臺(tái),使得中國的資本市場政策市陰影更加濃重。
          如果不改變現(xiàn)狀,大小非、大小限會(huì)把中國股市入拖向政策市與股指低位的雙重深淵。
          要解決大小非、大小限,必須首先關(guān)上大小限之閘,以解決源源不斷的增量問題。目前IPO申請(qǐng)已過會(huì)但仍在等待排隊(duì)上市的公司共有33家,這些企業(yè)必須正在等待市場回暖,他們更應(yīng)該等待的是新股發(fā)行政策。
          有關(guān)部門真正想救股市,有必要宣布改革新股發(fā)行機(jī)制的時(shí)間,在此之前,新股發(fā)行一律暫停,以支撐市場低迷的人氣。已過會(huì)的公司可以另案處理。希望2009年可以解決新股發(fā)行機(jī)制,解決一二級(jí)市場落差的問題,而不是像現(xiàn)在似的,“權(quán)威人士”大打迷蹤拳,一會(huì)兒推出創(chuàng)業(yè)板,一會(huì)兒融資融券開閘在即等,給市場增添莫名其妙的驚喜和波動(dòng)。
          筆者建議,大小限問題不解決,不應(yīng)該發(fā)新股。

          什么是真正的拯救市場?不是諱疾忌醫(yī),不是以市場化的名義在政策市上越跑越遠(yuǎn),不是把股市當(dāng)作宏觀調(diào)控的工具調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)冷熱,不是行政性的并購重組,而是讓每個(gè)交易者都得到平等的利益博弈權(quán)。

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