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在金融危機(jī)演化的過程中，人們也在不斷地討論與思索危機(jī)形成的原因。在中國討論的中心更側(cè)重于宏觀層面，比如全球經(jīng)濟(jì)的失衡、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的失誤等等。然而，宏觀層面的討論不足以讓我們充分認(rèn)識(shí)到導(dǎo)致金融危機(jī)的微觀層面的深層原因，因而缺乏對(duì)微觀層面具體操作的指導(dǎo)及借鑒意義。
鑒于此，本文將重點(diǎn)從微觀層面來論述危機(jī)形成的原因，來認(rèn)識(shí)危機(jī)演化的過程。雖然中國在此輪金融危機(jī)中所受直接沖擊較小，但我們?nèi)孕枵J(rèn)真思考、審慎分析其中的每一環(huán)節(jié)，充分發(fā)揮我們后發(fā)的學(xué)習(xí)優(yōu)勢，來打造中國積極穩(wěn)健的微觀金融體系。
“新金融”的微觀結(jié)構(gòu)
理解全球金融危機(jī)，“新金融”是一把鑰匙。簡言之，“新金融”就是高杠桿、輕監(jiān)管、以市場為主體的資源配置系統(tǒng)，它的標(biāo)志是資產(chǎn)證券化。這一新金融系統(tǒng)從上世紀(jì)70年代開始萌芽，21世紀(jì)初隨著監(jiān)管的放松、金融創(chuàng)新的飛速發(fā)展和全球化的快速進(jìn)程，取得了爆發(fā)式的發(fā)展。
那么，“新金融”何以在短短幾年時(shí)間突然爆發(fā)？讓我們先來看看新金融的運(yùn)作體系。首先，商業(yè)銀行向眾多借款人發(fā)放貸款，然后將貸款匯總成資產(chǎn)池，并將其出售給投資銀行。這使得商業(yè)銀行將本應(yīng)長期才能收回的貸款即刻變現(xiàn)，成功地轉(zhuǎn)移了自身的信貸風(fēng)險(xiǎn)。投資銀行再將其購買的各種資產(chǎn)重新匯總，并按風(fēng)險(xiǎn)大小將其分類，然后打包出售給遍布在世界各地的機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者。這些投資者即是商業(yè)銀行所放貸款的最終債權(quán)人。投資銀行定期從最初的借款人手中收取本息并用其支付抵押債券投資者利息。那么如果借款人一旦“斷供”，投行將會(huì)面臨支付投資者利息的巨大壓力。因此投行在進(jìn)行資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的同時(shí)也相應(yīng)地承擔(dān)了信用風(fēng)險(xiǎn)。
對(duì)這一點(diǎn)，無論是投行還是投資者都非常清楚。但是投行為什么敢于承擔(dān)這種從商業(yè)銀行轉(zhuǎn)嫁過來的信用風(fēng)險(xiǎn)呢？投資者又為什么敢于購買經(jīng)投行打包拋售的資產(chǎn)抵押債券呢？
這一切都源于金融創(chuàng)新的一個(gè)新產(chǎn)物：信用違約掉期（Credit
Default
Swap，CDS）。投行可以同保險(xiǎn)公司簽訂CDS合約，根據(jù)這一合約，投行定期向保險(xiǎn)公司為投行的基礎(chǔ)抵押債券支付一定數(shù)量的保金，如果基礎(chǔ)債券出現(xiàn)虧損的話，保險(xiǎn)公司將根據(jù)合約對(duì)投行的損失予以賠付。通過CDS合約，投行的信用風(fēng)險(xiǎn)被轉(zhuǎn)嫁了。有了CDS合約之后，對(duì)投行和投資者來說，資產(chǎn)抵押債券已經(jīng)被上了保險(xiǎn)，出了問題可以找保險(xiǎn)公司。
不過，為什么保險(xiǎn)公司會(huì)為其并不了解的、經(jīng)過銀行復(fù)雜打包的資產(chǎn)抵押債券提供CDS合約呢？一旦這些債券出了問題，保險(xiǎn)公司豈不面臨巨額賠付？
這都是源于信用評(píng)級(jí)。雖然保險(xiǎn)公司不了解這些經(jīng)過復(fù)雜打包的資產(chǎn)抵押債券，但信用評(píng)級(jí)公司（比如標(biāo)準(zhǔn)普爾）了解。投資銀行為了給其資產(chǎn)抵押債券評(píng)級(jí)，向信用評(píng)級(jí)公司提供了詳細(xì)的相關(guān)信息。評(píng)級(jí)公司根據(jù)這些信息給抵押債券評(píng)級(jí)。在次貸危機(jī)爆發(fā)前，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給了絕大多數(shù)投行創(chuàng)設(shè)的資產(chǎn)抵押債券AAA的評(píng)級(jí)，即信用安全程度僅次于美國國債。這么高的信用評(píng)級(jí)對(duì)于保險(xiǎn)公司來說創(chuàng)設(shè)CDS合約是個(gè)只賺不賠的買賣，有人不斷地交保費(fèi)，但永遠(yuǎn)都不用賠付。因此，保險(xiǎn)公司與投資銀行就其資產(chǎn)抵押債券簽訂了巨額的CDS合約。
至此，“新金融”的模型就相對(duì)清晰了。以資產(chǎn)證券化為核心的“新金融”將借款人、商業(yè)銀行、投資銀行、保險(xiǎn)公司、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、投資者全都緊緊地拴在了一根鏈條上。看起來，這一鏈條之上的每個(gè)參與者都是獲益者。商業(yè)銀行能夠克服其資本金的限制，發(fā)放更多的貸款，并隨手將其變現(xiàn)，將風(fēng)險(xiǎn)丟給投資銀行。貸款額度的增加降低了資本成本，這使得更多的借款人獲得了貸款。投資銀行創(chuàng)設(shè)資產(chǎn)抵押債券獲得高額的利潤，并同時(shí)將風(fēng)險(xiǎn)丟給了保險(xiǎn)公司。保險(xiǎn)公司通過與投行簽訂巨額CDS合約獲取了巨大的利潤。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也為不斷創(chuàng)設(shè)出的資產(chǎn)抵押債券的評(píng)級(jí)賺得不亦樂乎。抵押債券的投資者也在這種所謂高收益、低風(fēng)險(xiǎn)的債券上獲得了較高的回報(bào)。這就造成了一個(gè)多贏的局面，每個(gè)人都是贏家，使“新金融”得以如此急速地?cái)U(kuò)張。
因?yàn)樵谶@一生產(chǎn)線上所有的人都是贏家，大家都對(duì)商業(yè)銀行的巨額貸款表示歡迎。投行熱衷于創(chuàng)設(shè)無限多的資產(chǎn)抵押債券，保險(xiǎn)公司沉迷于簽訂無限多的CDS合約，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)陶醉在鋪天蓋地的信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)中，投資者為這么多高收益、低風(fēng)險(xiǎn)的投資機(jī)會(huì)而歡呼雀躍，更不用說借款人了，商業(yè)銀行就是他們的取款機(jī)。這就使新金融產(chǎn)生了巨大的慣性，不斷推動(dòng)自身的成長。一場本世紀(jì)初最偉大的盛宴！
“新金融”的塌陷
不過，如果房價(jià)下跌怎么辦？讓我們以過去一年華爾街的切身經(jīng)歷來詳細(xì)回答一下這個(gè)問題吧！
“新金融”給千千萬萬不具備住房借款條件的人提供了貸款（其中很多都是零首付），這些人的房貸在貸款合約的前兩年通常被鎖定在一個(gè)低利率，兩年過后利率一下跳升到一個(gè)很高的水平，還款的壓力劇增。再加上美國從2006年下半年起房價(jià)開始摸高回落，很多無法還貸的人選擇了違約（Default）,將房子交給銀行。銀行被迫拋售住房回籠資金，這又加劇了房價(jià)的下跌，促使更多的人違約并將房子交還給銀行。以此不斷地惡性循環(huán)。這也促使了很多準(zhǔn)備買房的年輕人的觀望態(tài)度，購房需求急劇下跌，進(jìn)一步打壓房價(jià)，房價(jià)跌得越多，觀望的人就越多，需求就越萎縮，也以此不斷地惡性循環(huán)。這一切使得美國的房價(jià)至今還未調(diào)整到位，還一直處在下行的通道中。房貸借款人的斷供也變得越來越嚴(yán)重。
次貸的嚴(yán)重性終于暴露出來，貨幣市場幾乎在一夜之間就消失了，這令短期商業(yè)票據(jù)（Commercial
Paper）融資變得異常困難。房貸抵押債券（Mortgage-Backed Securities,
MBS）市場也一下子喪失了流動(dòng)性。2007年8月，英國的住房貸款商業(yè)銀行北巖銀行（Northern
Rock）突然遭到了儲(chǔ)戶的擠兌。在遍及英國的所有北巖銀行的分支行前都排起了長龍，使北巖遭受了極為嚴(yán)重的流動(dòng)性沖擊。一般情況下解決短期流動(dòng)性危機(jī)的方法就是到貨幣市場發(fā)行商業(yè)票據(jù)，但貨幣市場已近消失。再加上北巖銀行的資產(chǎn)負(fù)債表上持有很多次級(jí)房貸，按照以市值計(jì)價(jià)（Mark-to-Market）的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則,北巖的資產(chǎn)價(jià)值也急劇縮水。這令北巖銀行同時(shí)遭受了雙重打擊：流動(dòng)性危機(jī)和資不抵債。無法自保的北巖銀行不得不選擇被英國政府接管。次貸危機(jī)也由此開始全面爆發(fā)。
由于大規(guī)模的斷供潮，投資銀行也遭遇了前所未有的資金壓力。因?yàn)橥顿Y銀行將次級(jí)抵押債券打包賣給了投資者，其肩負(fù)著定期支付投資者利息的職責(zé)。由于貨幣市場的消失，通過發(fā)行商業(yè)票據(jù)籌措短期資金的大門已緊閉。次級(jí)抵押債券市場的萎縮和按市場價(jià)值計(jì)價(jià)的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則也使投資銀行損失慘重（雷曼兄弟就被迫持有了很多自己打包的次級(jí)抵押債券）。這迫使投行紛紛轉(zhuǎn)向曾與自己簽訂CDS合約的保險(xiǎn)公司尋求補(bǔ)償，然而保險(xiǎn)公司從未嚴(yán)肅地考慮過賠付的問題，資本金預(yù)留嚴(yán)重不足。如果是一到兩家的次級(jí)債券出了問題，保險(xiǎn)公司也許可以應(yīng)付，但其萬萬沒有料到，次級(jí)債出現(xiàn)了系統(tǒng)性的問題，幾乎所有的CDS合約對(duì)家都在同一時(shí)間來尋求賠付或是要求增加CDS和約的抵押金，這使得CDS合約的創(chuàng)設(shè)巨頭美國國際集團(tuán)（AIG）在第一時(shí)間就開始尋求美國政府保護(hù)。這時(shí)人們才真正認(rèn)識(shí)到CDS只不過是一場美夢(mèng)。“新金融”鏈條的保險(xiǎn)破滅了。
新金融這個(gè)多贏的模型一夜之間變成了多輸。房貸借款人失去了自己的住房，以雷曼為代表的投資銀行破產(chǎn)倒閉，以花旗為代表的商業(yè)銀行和以AIG為代表的保險(xiǎn)公司在政府的巨額救助下垂死掙扎，以標(biāo)準(zhǔn)普爾為代表的信用評(píng)級(jí)公司失去了其最為寶貴的資產(chǎn)：信譽(yù)資本（Reputation
Capital）,廣大投資者虧得血本無歸。就在短短的一年前誰又會(huì)料想到是這樣的結(jié)局呢？“新金融”是一幢以脆弱的次級(jí)債和金融衍生品為地基建造的摩天大樓；“新金融”的塌陷是導(dǎo)致全球金融危機(jī)的直接微觀原因。
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