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        “危房”根源并非基礎(chǔ)衍生品之過
            2008-12-18    作者:張建龍    來源:證券時(shí)報(bào)

          廣義金融創(chuàng)新包括金融產(chǎn)品創(chuàng)新、金融市場創(chuàng)新和金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新,我們常說的金融產(chǎn)品創(chuàng)新又分兩大類:基礎(chǔ)模塊(基礎(chǔ)衍生品)和工程化結(jié)構(gòu)產(chǎn)品(結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品)。股指期貨、期權(quán)等都是各司其職的磚塊;結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品是用磚  塊構(gòu)造出的工程產(chǎn)品。
          結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品定價(jià)過程復(fù)雜且多屬場外交易,到期后能否結(jié)算取決于發(fā)行方的履約能力。所以,結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的發(fā)行方大多是信用等級高、風(fēng)險(xiǎn)控制措施嚴(yán)密的大型投資銀行。也正因?yàn)槿绱耍笮屯顿Y銀行的轟然倒塌,引發(fā)了金融  市場的極度恐慌,很多投資者血本無歸。以特大型投行紛紛消失為特征的美國次貸危機(jī),以及國內(nèi)外大型企業(yè)在結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品上付出的高昂代價(jià),都使不大熟悉金融衍生品者聞之色變,將金融衍生品誤認(rèn)為是金融危機(jī)的罪魁禍?zhǔn)住  ?BR>  其實(shí),金融危機(jī)不能簡單歸咎于結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品。
          2001年IT泡沫破滅后,美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退,為刺激經(jīng)濟(jì),美聯(lián)儲(chǔ)采取了極具擴(kuò)張性的貨幣政策,連續(xù)14次降低利率,到2003年6月,聯(lián)邦基金利率降低到1%,達(dá)到過去46年以來的最低水平。寬松的貨幣政策、美元貶值、資產(chǎn)價(jià)  格上升,帶來21世紀(jì)以來美國房地產(chǎn)業(yè)長達(dá)五年之久的繁榮,同時(shí)也掩蓋了次級貸款的風(fēng)險(xiǎn)。在房產(chǎn)升值的背景下,違約率又變得極低,即便發(fā)生違約,銀行通過出售房產(chǎn)也不會(huì)產(chǎn)生多大損失。就這樣,次級貸款突然成了低利  率背景下的“香餑餑”,商業(yè)銀行想做大“蛋糕”,投資銀行想尋找高收益投資機(jī)會(huì),抵押支持證券(MBS)、擔(dān)保債務(wù)權(quán)力(CDO),生逢其時(shí)。
          商業(yè)銀行把次級債務(wù)證券化出售給特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV),這個(gè)機(jī)構(gòu)一般由投資銀行擔(dān)任,SPV基于收益拆分技術(shù)把固定收益產(chǎn)品分拆成收益差異明顯、適合各種口味的“部分”。這樣一來,皆大歡喜。商業(yè)銀行通過資產(chǎn)證券化  迅速回籠資金,進(jìn)一步擴(kuò)張次級貸款規(guī)模;投資銀行買入證券化資產(chǎn)后拆分出售,增加了盈利渠道;投資者在流動(dòng)性過剩的時(shí)代,新增了很多投資渠道。更重要的是,結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品也仿若找到一塊巨大的基石,可以在其上構(gòu)建煌  煌建筑了。只可惜,次級貸款不是堅(jiān)硬的巖石,而是流沙,大浪過后,一片狼藉!只怪我們錯(cuò)把一片流沙作堅(jiān)巖。
          分析危機(jī)的背景和過程,可以發(fā)現(xiàn):結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的確在次貸危機(jī)中扮演了推波助瀾的角色,但它不是危機(jī)產(chǎn)生的根源。至于追究基礎(chǔ)衍生品在次貸危機(jī)中的責(zé)任,則更是風(fēng)馬牛不相及的命題。次貸危機(jī)如大廈之將傾,其原因首  先是錯(cuò)選了“地基”,其次是建筑結(jié)構(gòu)過于復(fù)雜,在安全上沒有達(dá)標(biāo)。但我們怎能把一座“危房”,歸于“磚塊”的質(zhì)量問題?
          次貸危機(jī),實(shí)質(zhì)是信用風(fēng)險(xiǎn)遭到低估引發(fā)的危機(jī),美聯(lián)儲(chǔ)的低利率政策為危機(jī)埋下禍根,突然從低利率到高利率的轉(zhuǎn)變加速了危機(jī)的爆發(fā)。商業(yè)銀行、投資銀行為追求最大利潤,肆意放大本金杠桿率,當(dāng)然要為危機(jī)負(fù)責(zé)。但最  大限度追逐利潤,本是資本無可厚非的天性,需要對此負(fù)責(zé)的應(yīng)是監(jiān)管的放松乃至放縱。信用評級公司,對信用風(fēng)險(xiǎn)有意或無意的誤判,亦難辭其咎。但無論如何總結(jié)次貸危機(jī)的教訓(xùn)、歸結(jié)次貸危機(jī)的責(zé)任,都不能跟基礎(chǔ)衍生品扯上關(guān)系。

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